卡游IPO对赌倒计时与收藏卡牌行业估值重构分析

中国收藏卡牌市场正经历前所未有的资本化浪潮。2026年伊始，又一家卡牌公司向港交所发起冲刺。1月1日，Suplay（超级玩咖）向港交所递交招股书，申请主板上市，剑指"收藏级卡牌第一股"[1]。这家成立于2019年的公司，在2025年前九个月收入已突破2.8亿元人民币，经调整净利润达到8642.3万元，业绩保持翻倍级别的高速增长[1]。

然而，这条上市之路迄今为止尚无纯卡牌公司成功跑通。目前，该领域的上市公司多为上游供应商或IP巨头，如卡游的供应商京华激光和拥有《铠甲勇士》等自有IP卡牌的奥飞娱乐，卡牌仅是其业务板块之一[1]。即使是行业头部卡游，其招股书也在一个月前二度失效，离对赌协议期限只剩半年，业内对其能否在对赌生效前完成三度冲刺持悲观态度[1]。

从竞争格局看，中国卡牌市场已逐步走向"一超多元"的格局。卡游占据超过七成的市场份额，垄断国内71.1%的集换式卡牌市场，2024年营收飙至100.57亿元，甚至力压乐高成为玩具行业市占率冠军[2]。除Suplay外，其余玩家围绕不同IP类型、玩法机制与人群定位展开错位竞争：集卡社通过庞大的IP矩阵稳步进入市场；闪魂抓住了热门游戏IP的机遇，专注于游戏IP的卡牌产品；Hitcard则瞄准了影视IP这一细分领域[3]。

当前市场主流的卡牌形态有两种玩法[3]：

**集换式卡牌（TCG）**的核心亮点在于强竞技属性：玩家可通过卡牌组合构建卡组，进行对战博弈，厂商同步配套赛事运营，形成长期生态。

**收藏式卡牌（CCG）**的核心逻辑围绕"稀缺性"展开：通过限量发行、分级设计（如普通卡、稀有卡、隐藏款）强化收藏价值，玩家核心需求集中在收集、交换与保值。

成立于2011年的卡游虽然自称以集换式卡牌为主，但目前国内TCG生态还未成熟，仍以收藏玩法为主流，且依托盲盒和拆卡的玩法刺激消费者复购。Suplay则更聚焦于"明卡"为主的中国收藏级非对战卡牌市场，根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年GMV计，其在该细分市场排名第一[3]。

2025年10月，港交所的一则静默公告，为卡游的二次上市冲刺画上了句号——距离4月14日重新递表仅过去6个月，其招股书再次失效，成为港股市场罕见的"两连跪"案例[2]。这个靠奥特曼卡牌征服小学生、2024年营收飙至100.57亿元的巨头，在资本市场面前却屡屡碰壁。

卡游的困境，本质上是"短期暴利"与"长期价值"的背离。它靠"盲盒+未成年人"的模式快速崛起，赚得百亿营收，但这种模式既触碰了监管红线，也违背了社会公序良俗，注定无法长久[2]。从IPO审核的角度看，监管层关注的核心问题包括：

首先，其高利润依赖的是对未成年人的非理性消费收割，随着监管收紧，这部分收入必然大幅缩水；其次，IP授权到期风险让未来营收增长充满不确定性，机构难以对其进行长期估值；最后，创始人的天价薪酬和家族式治理，让资本担心自身利益被侵占[2]。

更刺眼的是时间倒计时。卡游与红杉中国、腾讯的对赌协议明确，必须在2026年6月前完成IPO，否则需"连本带利"回购1.35亿美元股份，还要支付每年8%的利息，算下来光赔偿就超13亿元[2]。

距离对赌到期仅剩约7个月，卡游的上市冲刺已经进入"读秒阶段"[2]。然而，无论是二次IPO失效的现实，还是自身商业模式的硬伤，都预示着这场对赌的终局早已写定——上市从来不是救卡游的"解药"，其真正的问题在于构建商业帝国的底层逻辑本身就存在致命缺陷[2]。

更理性的机构早已开始"用脚投票"。红杉中国和腾讯虽然是卡游的投资方，但在二次IPO失效后，并未推动其立即第三次递表，反而保持沉默——显然，它们也清楚，在合规问题未解决、行业环境恶化的背景下，第三次递表大概率也是徒劳[2]。北向资金在卡游二次递表期间更是毫无动作，没有出现任何增持迹象，说明外资对这个"百亿赛道龙头"同样持观望态度[2]。

有券商研报直言：“卡游的核心问题不是缺资金（其2024年末现金及等价物达48.79亿元），而是缺一个能被资本市场认可的可持续商业模式。对赌到期只是催化剂，即便它能通过整改勉强上市，也难以获得高估值，甚至可能面临上市后股价破发的尴尬。”[2]

卡游的百亿营收，从来都带着"灰色滤镜"[2]。表面上看，它是泛娱乐行业的黑马，靠48亿盒卡牌年销额登顶行业第一；但撕开光鲜业绩的外衣，内里是对未成年人的过度依赖，以及与监管导向相悖的"类博彩"商业模式——这正是其IPO两度折戟的核心症结，也是比对赌压力更致命的隐患[2]。

招股书数据显示，其核心消费群体中90%未满15岁，2024年售出的48亿包卡牌里，43.2亿包都被小学生买走，平均每位在校小学生年消费40.8包[2]。"小学生收割机"的标签，卡游甩不掉也躲不开。

尽管国家市场监管总局2023年出台《盲盒经营行为规范指引》禁止向8岁以下儿童销售盲盒，卡游也发布《阳光公约》限制未成年人消费，但其商业模式仍难完全摆脱监管审视[3]。对于卡游而言，需要面对的不仅是监管压力，还有对赌协议的时间紧迫性，其需在2026年6月前上市，否则需向红杉、腾讯等投资方支付超13亿元回购款及8%年息[3]。

Suplay的起点，是一个关于渠道和平台的故事。2019年，前华兴资本分析师、摩点网COO黄万钧看到了一个痛点：盲盒玩家抽到不喜欢的款式想转卖，却没有高效、垂直的渠道。于是，他创立了Suplay，上线了一个抽盒机小程序，本质是一个中间商[4]。

转折点是2021年。那一年，Suplay完成了两件大事：一是获得游戏巨头米哈游领投的千万美元A+轮融资；二是收购潮玩设计生产制造商"嘿粉儿"[4]。米哈游带来的不仅是资金支持，还有关键的IP入场券——《原神》《崩坏：星穹铁道》等顶级游戏IP的衍生品开发权[4]。

收购"嘿粉儿"，让Suplay可以从"轻资产平台"向"重资产品牌"转型，掌控上游的生产和设计。也是这一年，Suplay推出了自有卡牌品牌"卡卡沃"。起初这或许只是其潮玩生态的补充，但市场给出了远超预期的热烈回应[4]。

招股书中的数据揭示了这种转变的剧烈程度：2023年，公司收藏品（主要为卡牌）收入仅占32.9%，消费级产品（潮玩等）占67.1%；而到2025年前三季度，局面完全逆转——卡牌收入占比飙升至70.0%，潮玩则萎缩至30.0%[4]。不知不觉间，黄万钧带着这家公司从竞争激烈的手办红海，从平台，转变成为了一个卡牌发行商。这个转变的核心驱动力只有一个：卡牌生意，实在太赚钱了[4]。

Suplay招股书中最引人关注的，是其自有IP收入占比的急剧下降。数据显示，公司自有IP的营收贡献率在过去三年间从40.6%大幅降至4.1%，而前五大授权IP的收入占比则从47.8%提升至77.7%[1]。

这种变化反映出Suplay对外部IP的高度依赖已达危险水平。更危险的是，招股书坦承贡献了最大收入的IP授权协议已经到期失效，正在"友好协商"——数据显示，该IP在2025年前三季度贡献了32.3%的收入[4]。而一旦续约失败或条款恶化，Suplay收入将面临断崖式下跌。

当下，Suplay生意的本质还是一个运营能力出色的"高级代工厂"，赚取的是运营溢价，而非品牌溢价：擅长将顶级IP转化为精美产品，并通过营销和社群运营激发消费，但却未能掌控最核心的资产IP[4]。这种模式下，一旦热门IP授权丢失或竞争对手获得同等授权，其商业模式将遭受重大冲击。

尽管存在结构性风险，Suplay的财务数据依然亮眼。翻开招股书，可以发现卡牌业务成为了Suplay商业机器里的营收和利润双引擎[4]：

2023-2025年前三季度，Suplay来自收藏品的收入分别为4794.6万元、1.17亿元，以及1.98亿元，2024年、2025年前三季度的同比增长分别超过了1.4倍、1.3倍[4]。整体来看，公司在2025年前三季度实现收入2.83亿元，经调整净利润达到8642.3万元[1]。

然而，这种高增长是建立在高度依赖外部IP授权的基础上的。2025年Suplay全力押注外部IP授权，业绩将直接受IP选择影响。对热点判断失误、谈判授权不顺畅、速度慢于同行都会导致连锁反应[1]。

收藏类卡牌曾是一个小而美的兴趣圈，借谷子经济的东风迅速扩张到百亿级别也只是三五年间的事[1]。然而，随着行业规模扩大和资本批量进场，监管部门的关注度也在持续提升。

卡牌行业面临的一个长期隐忧是：盲盒抽卡机制与青少年消费让卡牌商业模式本身面临着监管与舆论的双重压力[1]。不少外部分析认为这是卡游两次上市未果的一大原因。

对此，Suplay在招股书中如实列出了监管政策变动可能带来的风险，包括合规成本上升、审批延迟、营销推广受限，乃至商业模式本身面临调整等[1]。公司提出客户99%以上为成年人的统计数据，试图以此缓解监管担忧[1]。

与国外成熟市场相比，国内仍缺乏权威的卡牌评级机构与真正垂直且成熟的二级交易平台，这对于卡牌收藏价值的稳定与市场长远健康发展至关重要[1]。

在高度依赖IP的情况下，卡牌同行之间陷入授权、美工、品控和价格的车轮战。一旦出现热点，同行间的同质化竞争便难以避免。例如2025年年初，卡游和集卡社均发行了《哪吒2》卡包，二者同为正版授权，发售时间撞车，甚至出现了同样的柄图[1]。

无论是扩充IP、加码设计还是提升工艺，都需要大量资金支持，这也是卡游和Suplay都迫切寻求上市融资的原因。然而，随着谷子经济退潮，卡牌市场的泡沫也会随之消散。若无法建立起完善的市场体系与商业逻辑，多元化集团尚可剥离业务离场，而纯卡牌公司将面临一损俱损的困境[1]。

资本市场对卡牌公司的估值正在经历深刻调整。尽管卡游估值一度被预测冲上千亿，但实际市场给出的PS（市销率）倍数仅为8-10倍，远低于泡泡玛特的19倍[2]。这种估值分化反映的是市场对两种商业模式的截然不同判断。

卡游被低估值的原因是多方面的：首先，其商业模式高度依赖未成年人群体，这一群体在监管趋严的背景下面临收入萎缩风险；其次，IP授权的非独占性和短期性让未来营收充满不确定性；最后，家族式治理结构让机构投资者担忧公司治理水平[2]。

相比之下，Suplay虽然规模较小，但其聚焦高端成人收藏市场的定位，可能获得更高的估值倍数。然而，其自有IP占比仅4%的结构性问题，同样让投资者对其长期价值心存疑虑。

卡牌行业的估值逻辑正在从追逐规模转向审视价值创造能力。对于卡游而言，尽管年收百亿、毛利率71.3%的数据光鲜，但其盈利模式的可持续性受到广泛质疑[2]。对于Suplay而言，虽然增长曲线陡峭，但高度依赖外部授权IP的商业模式同样脆弱。

真正的悬念不在于这些玩家谁先敲钟，而在于谁能长期创造价值[3]。卡游的故事给整个潮玩拆卡行业敲响了警钟：靠"类博彩"模式、依赖单一群体的短期暴利，终究会被监管和市场淘汰；只有像泡泡玛特那样，构建起以自有IP为核心的护城河，平衡商业盈利与社会责任，才能获得资本市场的长期认可[2]。

随着监管趋严和行业规范化要求的提升，卡牌公司的估值框架正在经历以下重构：

机构投资者开始更加关注毛利率的可持续性、收入结构的健康度以及盈利模式的合规性，而非单纯追求营收增长率。

自有IP的价值被赋予更高权重，授权IP的依赖度成为重要风险指标。Suplay自有IP收入占比从40.6%降至4.1%的变化，不仅是一个财务数据，更是其长期竞争力的警示信号。

未成年人用户占比成为监管审核和估值定价的重要考量因素。卡游90%用户未满15岁的数据，使其商业模式面临根本性质疑。

家族式治理、信息披露透明度等治理因素，在IPO审核中的权重正在提升。

收藏卡牌行业正处于一个关键的转折点。一方面，谷子经济的崛起带动行业快速扩圈和批量资本化；另一方面，监管趋严和市场竞争加剧正在加速行业洗牌。

纯卡牌玩家的价值主要体现在授权、设计和品控上，业务结构单一，易被模仿稀释，也容易被IP方、平台乃至上游供应链降维打击[1]。为了分散风险，卡游正在拓展毛绒潮玩等多元业务，集卡社的母公司杰森娱乐也推出了谷子品牌森罗万象。而Suplay却反向而行，all in卡牌赛道，卡牌业务的占比在不到三年间从32.9%大幅攀升至70%[1]。这种与卡牌赛道深度捆绑的激进策略成效如何，仍有待观察。

对于卡游而言，7个月的对赌倒计时，与其说是上市冲刺的最后期限，不如说是商业模式转型的最后窗口期[2]。然而，从其目前的表现来看，这场转型大概率会以失败告终——毕竟，一个靠未成年人撑起的商业帝国，从来都经不起阳光的照射，更遑论资本市场的理性审视[2]。

对赌失败或许反而是一次"止损"的机会：卡游必须彻底抛弃"收割未成年人"的盈利逻辑，要么加大自有IP研发力度，要么转向成年消费群体，在合规的框架内重构商业模式[2]。但从其IPO募资计划中45%用于扩产，而非IP研发或合规整改来看，它仍在沉迷短期规模扩张，而非解决核心问题[2]。

基于上述分析，投资者在评估卡牌公司投资价值时，应重点关注以下风险因素：

盲盒抽卡机制与未成年人消费面临的政策不确定性，可能对业务模式产生根本性影响。

授权IP的非独占性和短期性，使得收入增长高度依赖授权谈判结果。Suplay自有IP占比仅4%的结构性弱点，代表了行业普遍面临的困境。

同质化竞争加剧可能导致毛利率下降和市场份额流失。头部IP授权的争夺将日趋激烈，授权成本可能上升。

在谷子经济退潮背景下，卡牌市场的估值泡沫可能破裂。历史经验表明，情绪消费的波动性较大，Labubu等潮玩IP的二级市场价格大跳水已提供前车之鉴[3]。

家族式治理结构和信息不透明，可能影响投资者利益保护。

卡游IPO对赌倒计时和Suplay冲刺港股，折射出中国收藏卡牌行业在资本化道路上面临的深层困境。卡游靠"盲盒+未成年人"的模式快速崛起，但这种模式既触碰监管红线，也违背社会公序良俗，IPO两度折戟绝非偶然。Suplay虽然增长亮眼，但自有IP收入占比仅4%的结构性弱点，同样让其长期价值存疑。

收藏卡牌行业的估值逻辑正在经历深刻重塑：从追逐规模转向审视价值创造，从增长导向转向盈利质量导向，从关注短期业绩转向评估长期可持续性。在监管趋严和行业规范化的大背景下，那些能够构建以自有IP为核心、以合规经营为基础、以成年消费群体为支撑的商业模式的公司，才能真正赢得资本市场的长期认可。

对于卡游而言，7个月的对赌倒计时既是