泽璟制药A+H上市及国际化战略估值分析

基于最新的市场数据和公司信息，我来为您深度分析泽璟制药的A+H上市募资计划及其国际化战略对估值的影响。

泽璟制药（股票代码：688266.SH）于2020年作为A股首家未盈利生物科技企业登陆科创板，开创了资本市场支持硬科技突破的标志性案例[1][3]。公司目前已形成A+H双平台上市战略，于2025年12月19日正式向港交所递交上市申请，独家保荐人为中金公司[1][2]。

时间	募资方式	募集资金	主要用途
2020年	科创板IPO	20.26亿元	新药研发项目
2023年	定向增发	12亿元	新药研发项目
2025年4月	简易程序增发	不超过3亿元	研发及运营

截至2025年上半年，首发募集资金累计投入16.77亿元，定增募集资金累计投入4.06亿元，其中部分子项目存在用途变更，首发募集资金变更用途比例为25.38%，定增为19.88%[1][3]。

公司目前拥有

：

1. 泽普生（多纳非尼片）
   ：2021年6月获批，为中国首款本土研发用于晚期肝癌一线治疗的小分子多靶点药物
2. 泽普平（重组人凝血酶）
   ：外科止血药物，已纳入医保目录
3. 泽普凝（吉卡昔替尼片）
   ：首个国产治疗骨髓纤维化的一类新药，于2025年纳入国家医保药品目录

• 2022年：3.02亿元
• 2023年：3.86亿元
• 2024年：5.33亿元
• 2025年前三季度：5.93亿元（同比增长54.49%）

净利润亏损逐年收窄：2022年亏损4.57亿元→2024年亏损1.38亿元→2025年前三季度亏损9342万元[1][2]。

---

根据公司公告，港股上市的核心目的是**“满足公司国际化战略及海外业务布局需求，提升公司国际品牌知名度”**[1][3]。公司策略聚焦于肿瘤学、自身免疫性疾病、止血/血液病领域，拥有小分子药物研发平台和双特异性/三特异性抗体及复杂重组蛋白研发平台两大创新引擎。

泽璟制药与艾伯维就**CD3×DLL3三特异性抗体（ZG006）**达成全球战略合作与许可选择权协议，这是公司国际化战略的重要里程碑[2][4]：

• 首付款
  ：1亿美元
• 里程碑付款
  ：最高可超过11亿美元
• 销售分成
  ：潜在的销售分成权益

该合作采用

，通过技术输出降低出海风险与资本开支，但也意味着公司放弃海外品牌建设与长期收益分成[2]。

尽管公司宣称以国际化为核心战略，但市场对其国际化成色存在显著质疑：

时间	交易/事项	金额
2016年	GENSUN由实控人妹妹盛泽琪创立	-
2022年	收购GENSUN 4%股份（实控人妹妹及儿子）	361.12万美元
2024年7月	收购GENSUN 36.43%股权	3288.87万美元
2025年11月	注销GENSUN	-
收购时GENSUN整体估值	9027.93万美元	持续亏损状态

1. 公司以高额关联价格收购海外研发中心，持股比例从55.74%提升至92.17%[1][2]
2. 在递表港股上市前一个月（2025年11月）突然注销该海外子公司
3. 注销理由为"整合资源配置，优化内部管理结构，降低研发管理成本"
4. 从2021年上市至今，公司虽有多款在研药物在美国取得新药临床试验申请，但
   未有产品在海外进入临床二期试验
   [1][3]

2025年4月，公司"杰克替尼片治疗骨髓纤维化的I期临床试验（国际开发）项目"出现重大变更：

• 原计划投资金额：7761万元
• 调整后投资金额：161万元
• 缩减原因：考虑到美国FDA已批准芦可替尼、菲卓替尼、帕瑞替尼和莫洛替尼等产品，市场竞争激烈[1]

---

指标	数值	市场解读
市值（A股）	约256.7亿元	科创板生物医药板块中型市值
市盈率（TTM）	-196.13倍	亏损企业，参考意义有限
市净率	22.76倍	较高，反映研发资产价值
Beta系数	0.31	与大盘相关性较低
近一年涨幅	+66.36%	显著跑赢大盘

• MACD：golden_cross（多头信号）
• KDJ：bullish（处于超买区域）
• 趋势判断：
  横盘整理，无明确方向
  （参考区间：$96.24-$101.36）[0]

指标	2022年	2023年	2024年	2025年前三季度
货币资金	-	-	20亿元+	20.7亿元
短期借款	3.91亿元	7.95亿元	9.52亿元	9.67亿元
长期借款	5009万元	0元	4435万元	1.26亿元
有息负债合计	约4.41亿元	约7.95亿元	约9.96亿元	11.15亿元

截至2025年9月底，公司账面货币资金20.7亿元，但现金及现金等价物余额仅1.33亿元（同比降幅达93.59%），主要因部分闲置募集资金用于现金管理（不超过4亿元首发+8.5亿元定增募集资金）[2]。

• 2025年前三季度销售费用3.32亿元，占营收比重约56%
• 销售费用已反超同期研发费用（3.02亿元）
• 2022-2024年销售费用率分别为75.5%、65.3%、51.1%[1][2]

这表明公司尚未建立高效的商业化模型，营收增长仍高度依赖资本驱动的市场推广。

1. 双平台融资能力增强
   ：港股上市将拓展国际融资渠道，降低对单一市场的依赖
2. 国际品牌背书
   ：港股上市有助于提升公司国际知名度，为后续海外业务拓展铺路
3. 艾伯维合作背书
   ：与全球制药巨头的合作验证了公司研发实力，可能提升国际投资者信心
4. 研发管线价值释放
   ：港股上市后信息披露更加透明，可能推动管线估值重估

1. 治理疑虑
   ：GENSUN关联交易及注销行为可能引发投资者对公司治理透明度的质疑
2. 市场环境趋严
   ：2025年11月百利天恒在通过港交所聆讯后因市场情况不佳延迟H股发售，反映境外投资者对未盈利Biotech风险偏好下降[2]
3. 国际化实质性质疑
   ：技术输出模式的"国际化"与真正的全球商业落地存在差距
4. 财务结构不合理
   ：存贷双高现象可能被投资者解读为资金使用效率低下

---

• 泽璟制药与创始人亲属之间存在多次关联交易，2018年曾对盛泽琪确认股份支付费用3.09亿元[1]
• 港交所及潜在投资者可能就关联交易的公允性与信息披露完整性进行严格审视
• 聆讯阶段可能成为重点问询内容

• 销售费用率持续高于50%，渠道建设成本过高
• 尚未形成"自我造血"能力，依赖外部融资驱动增长
• 三款产品均处于市场拓展期，医保准入后的放量效果待观察

• GENSUN注销后，公司在海外的实体研发能力存疑
• License-out模式虽降低风险，但也意味着放弃长期收益分成
• 巨额里程碑付款的兑现高度依赖ZG006未来临床进展及监管审批结果

• 创新药板块估值整体处于回调周期
• 同业竞争加剧，特别是在骨髓纤维化等细分领域
• 医保谈判降价压力持续

---

• 市场对GENSUN注销事件的质疑可能短期内影响发行定价
• 存贷双高现象可能引发投资者对资金使用效率的担忧
• 港股创新药板块整体估值承压

• 艾伯维合作的1亿美元首付款将显著改善公司现金流
• 港股上市后的国际化平台建设效果待验证
• 销售费用率能否下降至合理水平决定了盈利能力改善速度

• 若能成功实现从技术输出向商业落地的转型，估值有大幅提升空间
• 研发管线持续推进临床并实现国际化注册是估值重估的关键

当前泽璟制药面临的估值困境核心在于：

[2]。若无法就资金流向、资产处置及战略一致性提供更具说服力的解释，其港股IPO可能面临估值折价甚至发行受阻的风险。

1. 港股IPO能否顺利通过聆讯并完成定价
2. 艾伯维合作的临床推进里程碑
3. 销售费用率能否逐步下降
4. 海外临床管线的实质性进展

---

[1] 泽璟制药冲刺"A+H"，国际化成色存疑 - 瑞财经

[2] 泽璟制药拟赴港IPO：国际化叙事背后的资本迷局 - 财富号

[3] 泽璟制药冲刺"A+H" 国际化成色待考 - 中国证券报

[4] 江苏昆山创新药企再闯IPO - 投资界

[5] 苏州泽璟生物制药股份有限公司 - 总览 | 上海证券交易所科创板

[0] 金灵AI金融数据API