智谱AI（09691.HK）投资价值深度分析报告

现在我将为您呈现一份系统全面的智谱AI投资分析报告。

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2026年1月8日，智谱AI正式登陆港交所，成为"全球大模型第一股"，标志着中国AI大模型产业进入资本化的新阶段。本报告从竞争地位、技术优势、商业化路径、ToB/ToC分化、开源闭源战略等多维度，对智谱AI的投资价值进行系统性评估[1][2]。

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智谱AI于2026年1月8日在港交所主板上市，股票代码09691.HK（后四位谐音"AI我一生"）。本次IPO全球发售3741.95万股，其中香港公开发售占20%，国际发售占80%，发售价定为每股116.20港元，全球发售净筹资约41.73亿港元[3][4]。

指标	数值
发行价	116.2港元
开盘价	120.0港元（+3.27%）
收盘价	131.5港元（+13.17%）
盘中最高	约129港元
总市值	578.9亿港元
超额认购	香港公开发售约1159倍

以2025年约1亿美元（约7.8亿港元）的收入估算，智谱AI的市销率（P/S）约为

。这一估值水平反映市场对其高增长预期的认可，同时也体现了大模型行业普遍的高估值特征[5][6]。

公司	估值	商业模式
智谱AI	约75亿美元	ToB为主，MaaS+本地化部署
月之暗面	43亿美元（C轮）	ToC为主，Kimi AI助手
MiniMax	约45亿美元	ToC订阅+多模态内容
OpenAI	约3000亿美元	ToB+ToC混合
Anthropic	约600亿美元	ToB为主

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根据2026年1月10日AGI-Next峰会上四位核心人物的观点，中国AI大模型第一梯队已形成清晰的三足鼎立格局[7][8]：

1. 智谱AI
   - 清华系背景，GLM系列模型，ToB为主
2. 月之暗面
   - 杨植麟创立，Kimi AI，ToC为主
3. 阿里通义
   - Qwen开源生态，林俊旸负责
4. 腾讯AI
   - 姚顺雨加盟，大厂战略调整

智谱AI创始人唐杰在峰会上明确指出：

[7]

这一判断揭示了几个关键投资启示：

• 技术竞争仍是核心，参数规模不等于技术领先
• 闭源与开源的战略选择将深刻影响竞争格局
• 中国大模型需要在"快节奏迭代"之外寻求原创性突破

根据财联社分析，随着智谱和MiniMax相继上市，"大模型六小虎"的竞争格局已发生显著分化[9]：

公司	状态	战略定位
智谱AI	已上市	ToB基座模型+MaaS
MiniMax	已上市	多模态+ToC应用
月之暗面	现金储备超100亿	聚焦Agent，不急于上市
阶跃星辰	继续研发	基础模型探索
百川智能	战略调整	细分赛道
零一万物	转向应用	行业落地

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智谱AI的GLM系列模型每2-3个月完成一次基座迭代，保持全球领先水平。最新发布的

在多个权威评测中取得突破性成绩[10][11]：

• 在
  Artificial Analysis Intelligence Index
  综合评测中以68分位列
  开源模型与国产模型双料榜首
• 在
  Code Arena
  编码榜单中位列开源第一、国产第一
• 在
  RAG幻觉排行榜
  中，GLM-4.5拥有全球第二低、国产最低的幻觉率
• 超越GPT-5.2等竞品

智谱AI的技术路线呈现三个显著特征：

1. Coding能力聚焦
   • 2025年初all in押注Coding领域
   • GLM Coding Plan年度经常性收入（ARR）突破
     1亿元人民币
   • 海外开发者付费用户超过
     15万

2. Intelligence Efficiency理念
   • 唐杰提出"智能效率"新范式
   • 聚焦用更少资源获得同等智能提升
   • 针对当前大模型投入大但效率低的行业痛点

3. Agent先发优势
   • AutoGLM是全球首个具备"Phone Use"能力的AI Agent
   • 比豆包手机早14个月发布
   • 已在外卖点单、机票预订等长流程场景实现商用

指标	2022年	2023年	2024年	2025年上半年
研发开支（亿元）	0.84	5.3	22	15.9
研发/营收比	147%	424.7%	702.7%	835.4%
算力占比	-	58.9%	70.7%	71.8%

高强度的研发投入反映了智谱AI"技术卡位战"的战略选择，但也意味着短期内难以实现盈利[12]。

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智谱AI的收入呈现

的特征[13][14]：

期间	收入（亿元）	同比增速	备注
2022年	0.57	-	初创期
2023年	1.25	118%	增长期
2024年	3.12	150%	加速期
2025年（预计）	>7	>120%	突破期

• 本地化部署
  ：2024年占比约85%，2025年上半年占比约84.8%
• 云端MaaS
  ：2024年占比约15.5%，2025年上半年占比约15.2%
• 预计中期云端收入占比将持续提升，2026年高性价比代码工具将成为重要增长点

智谱AI的机构客户已超过

，覆盖约[15]。

• 互联网与科技：38.3%
• 公共服务：约30%
• 金融、制造、能源、电力、通信、教育等行业

指标	2022年	2023年	2024年	2025年上半年
经调整净亏损（亿元）	0.97	6.21	24.66	17.52
毛利率	54.6%	64.6%	56.3%	50%
现金等价物（亿元）	-	-	-	25.5

• 亏损持续扩大，主要因研发投入和算力成本增加
• 毛利率下降反映云端业务的边际成本压力
• IPO后净筹资41.7亿港元，按当前烧钱速度可维持约1.9年

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在AGI-Next峰会上，四位核心人物对ToB与ToC的分化给出了截然不同的判断[16][17]：

“ToB和ToC可能不太一样。ToB方面，Agent正处在不断上升的曲线上，目前没有变慢的趋势。”

“做ToC的问题是说，DAU或者说产品的指标和模型的智能，很多时候是不相关的，甚至是相反的关系。”

“ToC的话，大部分人其实用不着那么强的智能。”

“做模型，本质上是在创造一种世界观。”
“将聚焦Agent，‘不以绝对用户数量为目标，而是追求智能上限’。”

• 收入更可预期，企业客户付费意愿相对稳定
• 本地化部署满足数据安全合规要求
• 公共服务和政企客户占比高，具备一定壁垒

• 收入增长曲线相对平缓
• 政企客户回款周期较长
• 定制化需求可能稀释毛利率

• 首日暴涨109%，市值突破1000亿港元
• 散户认购超40万，机构认购36倍
• 商业模式更易被二级市场理解

• 用户获取成本高，需要持续广告投入
• DAU与模型能力相关性弱
• 面临字节（豆包）、腾讯（元宝）等大厂的流量围剿

维度	ToB为主（智谱）	ToC为主（MiniMax）
增长确定性	较高	较高但波动大
估值弹性	较低	较高
盈利周期	较长	中等
竞争壁垒	技术+客户关系	用户习惯+生态
适合投资者	长期价值型	成长激进型

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• 阿里Qwen
  ：开源模型衍生数量和下载量全球第一
• 智谱AI
  ：GLM-4.5系列MIT License开源，全球累计下载超6000万次

• OpenAI
  ：GPT系列闭源
• Anthropic
  ：Claude系列闭源
• 月之暗面
  ：Kimi采用闭源策略

• 基础模型开源以扩大生态影响力
• 高性能版本与行业解决方案通过API和私有化部署变现
• 形成"开源引流、商业转化"的闭环

优势	劣势
开发者生态快速扩张	技术优势可能被追赶
MaaS平台ARR快速增长	定价权受限
品牌影响力提升	边际收益递减

根据华尔街见闻数据，智谱MaaS平台的ARR已达

，其中海外收入超过2亿元，从2000万到5亿仅用10个月[18]。

• 保持技术领先优势
• 掌握定价权
• 避免技术溢出

• 开发者生态建设缓慢
• 面临开源模型的性价比竞争
• 商业化路径相对单一

1. 开源不是目的，而是手段
   • 智谱的开源策略有效降低了使用门槛，扩大了开发者群体
   • 开源版本GLM-4-9B累计获得15万GitHub星标
   • 最终目的是将开发者转化为付费客户

2. 闭源不等于落后
   • DeepSeek通过开源策略异军突起
   • 关键是在开源与闭源之间找到平衡点
   • 智谱的做法是"基础模型开源，高性能版本闭源"

3. 商业模式决定路线选择
   • ToB为主更适合开源策略（生态圈地）
   • ToC为主可能需要闭源保护（差异化竞争）

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1. 先发优势
   ：全球首家上市的大模型企业，资本市场认可度高
2. 技术领先
   ：GLM-4.7在开源和国产模型中双料榜首
3. 商业验证
   ：收入三年复合增长率130%，ARR突破5亿元
4. 客户基础
   ：8000+企业客户，覆盖多个行业
5. 资金实力
   ：IPO后资金充沛，研发投入可持续

风险类型	具体描述	风险等级
亏损风险	研发投入持续高位，盈利周期长	高
竞争风险	大厂和创业公司双重竞争压力	高
技术风险	中美技术差距可能扩大	中
估值风险	14.6倍市销率处于较高水平	中
现金流风险	按当前烧钱速度仅能维持约2年	中

• 行业处于高速增长期，2026年中国大模型市场规模预计突破700亿元
• 先发优势和"全球大模型第一股"品牌效应
• Coding和Agent赛道的广阔前景

• 持续亏损且亏损扩大
• ToB模式增长曲线相对平缓
• 与MiniMax相比，资本市场热度较低

中性偏谨慎（首次覆盖）

• 长期看好AI大模型赛道的投资者
• 能承受短期亏损的成长型投资者
• 关注技术壁垒和竞争格局的机构投资者

1. 短期
   ：观望为主，观察上市后首周股价表现和机构持仓变化
2. 中期
   ：关注2026年GLM-4.8/4.9发布节奏和MaaS收入增长
3. 长期
   ：关注盈利拐点出现和Agent产品商业化落地

• 保守：500-550亿港元（基于8-10倍市销率）
• 中性：600-700亿港元（基于12-14倍市销率）
• 乐观：750-850亿港元（基于15-17倍市销率，需超预期增长）

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2026年1月10日的AGI-Next前沿峰会汇聚了中国AI大模型四位核心人物，其观点对理解行业趋势和投资方向具有重要参考价值[19][20]：

人物	核心观点	战略含义
唐杰（智谱）	中美差距未缩小，需探索Intelligence Efficiency	聚焦效率而非单纯Scaling
杨植麟（月之暗面）	Scaling升级为架构、优化器、数据层面改进	技术深耕而非简单堆算力
林俊旸（阿里）	开源生态全球第一，RL潜力未充分释放	持续开源+强化学习
姚顺雨（腾讯）	ToC瓶颈在于上下文和环境，非模型能力	场景和应用创新

1. Agent之年
   ：能自动化人类1-2周工作量的Agent产品有望出现
2. 范式变革
   ：Intelligence Efficiency新范式可能带来行业变局
3. 商业化突破
   ：企业AI规模化落地产生深层业务影响

1. 技术路线
   ：继续聚焦Coding和Agent，保持技术领先
2. 商业化路径
   ：ToB为主、ToC探索，平衡增长与盈利
3. 开源策略
   ：以开源换生态，以生态换收入

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智谱AI作为"全球大模型第一股"，在中国AI大模型第一梯队中占据重要地位。其竞争优势主要体现在：

1. 技术领先
   ：GLM-4.7在开源和国产模型中双料榜首
2. 商业验证
   ：收入三年复合增长率130%，ARR突破5亿元
3. 资本优势
   ：IPO后资金充沛，研发投入可持续
4. 先发优势
   ：全球首家上市大模型企业，品牌效应显著

• ToB模式增长确定性高，但估值弹性有限
• 智谱以ToB为主的定位适合长期价值投资
• 短期内估值可能受MiniMax ToC模式表现压制

• 开源策略有效扩大开发者生态，但稀释短期技术壁垒
• 长期来看，"开源引流+闭源变现"的模式具有可持续性
• 关键是看MaaS收入能否持续高速增长