林清轩商业模式深度投研分析：高营销低研发模式的长期价值审视

一、核心问题界定

林清轩（02657.HK）作为"国货高端护肤第一股"，其商业模式的核心特征可概括为：

高毛利率（82.4%）+高销售费用率（55.2%）+低研发投入率（1.71%）+创始人IP驱动

。这一模式能否支撑长期价值创造，需从行业规律、商业逻辑、估值体系三个维度进行系统性审视。

二、商业模式解剖：高营销低研发的结构性特征

2.1 投入结构失衡分析

从财务数据来看，林清轩呈现出典型的"重营销、轻研发"特征：

指标	林清轩	行业平均	国际品牌	差距倍数
销售费用率	55.2%	40-45%	30-40%	1.3-1.8倍
研发费用率	1.71%	3-5%	5-10%	0.3-0.5倍
营销/研发比	32倍	8-15倍	3-8倍	2-10倍

根据招股书数据，2022-2025年上半年期间，林清轩

累计营销费用高达11.21亿元，是同期研发投入8930万元的12.55倍

[1][2]。这种投入结构在国货美妆行业中处于极端水平——即便以营销驱动著称的珀莱雅，其三年累计营销费用119亿元，研发也有7.12亿元投入，比例约为17倍[3]。

2.2 高营销模式的短期有效性

林清轩的营销投入确实产生了显著效果：

2025年上半年营收10.52亿元，
同比暴增98%
[4]
线上收入占比从2022年的45.2%提升至65.4%
山茶花精华油连续11年位居品类销量第一
会员规模达数百万级，复购率维持在较高水平

疫情期间，林清轩通过创始人孙来春亲自直播带货、2000名员工转型线上销售员等"全员IP"策略，实现了业绩逆转——15天内业绩恢复至2019年同期的145%[5]。这种"创始人IP+家族流量"模式（孙来春、孙福春兄弟及家族成员在抖音等平台开设账号矩阵）在短期内展现出强大的流量获取能力。

2.3 低研发模式的长期隐患

然而，低研发投入为品牌的长期发展埋下多重隐患：

1. 技术壁垒薄弱

国际美妆巨头研发费用率普遍维持在3-10%，欧莱雅2024年研发投入高达11.4亿欧元[6]
林清轩600余项专利中，发明专利仅46项，核心技术"清轩萃"的山茶花成分提取技术难以构成护城河
与华熙生物（8.7%研发费用率、867名研发人员）、贝泰妮（5.87%研发费用率、435名研发人员）相比差距悬殊[7]

2. 产品迭代能力受限

核心单品山茶花精华油收入占比高达45.5%，单一产品风险集中[8]
品类拓展进展缓慢，其他产品线（面霜14.6%、乳液9.3%、防晒4%）贡献有限
新品牌孵化（小馨轩、华嫆庄）尚未形成第二增长曲线

3. 高端定位缺乏技术背书

高端护肤品的溢价长期依赖于深厚的科研壁垒，而林清轩的技术叙事相对薄弱
多次因虚假宣传被罚：2021年上海浦东市场监管局罚款5万元、2025年北京朝阳区市场监管局罚款2.12万元[9]
在黑猫投诉平台上关于林清轩的投诉达176起，主要集中于过敏反应、虚假宣传、货不对板等问题

三、港股市场估值逻辑：创始人IP模式的可持续性审视

3.1 港股F4估值体系对比

同为港股"国货F4"成员，林清轩与其他三家的估值逻辑存在本质差异：

公司	市值（亿港元）	滚动PE	核心壁垒	估值支撑
泡泡玛特	~4200	~25x	IP设计能力+全球化叙事	情绪消费+高增长+海外扩张
老铺黄金	~300	~35x	古法工艺+品牌稀缺性	高毛利+消费升级+情绪价值
毛戈平	~1200	~36x	化妆技术+审美定价权	创始人IP+专业背书+服务溢价
林清轩	~119	42.4x	品类卡位+营销能力	高增长+高端国货叙事

林清轩的

42倍滚动市盈率显著高于可比公司平均的20-30倍

[10]。这一估值溢价建立在"高端国货第一股"的稀缺性叙事之上，但与其他三家相比，其估值支撑明显薄弱：

泡泡玛特
：全球化扩张+IP矩阵化运营，增长逻辑清晰
老铺黄金
：古法金饰工艺+差异化竞争，供需两端均有壁垒
毛戈平
：创始人毛戈平作为国家级化妆大师的稀缺IP背书，具备40年专业积累，研发投入约3%，渠道深耕百货专柜20年[11]

相比之下，林清轩的创始人IP壁垒较低——孙来春虽为创始人，但其个人专业影响力远不及毛戈平在化妆领域的权威地位。

3.2 创始人IP模式的系统性风险

"创始人IP+家族流量"模式在全球美妆行业正面临系统性检验：

1. 海外案例警示

Anastasia Beverly Hills（ABH）：私募基金TPG以高杠杆收购后，增长放缓导致债务压力激增，最终以大幅折价退出[12]
Morphe：与Jeffree Star等头部KOL深度绑定后，核心红人合作关系中断，母公司Forma Brands于2023年申请破产
Pat McGrath Labs：即便拥有顶级化妆师IP，2021年仍被早期投资方悄然出售股份

2. 流量红利稀释

社交平台已从增量市场进入高度存量竞争阶段[13]
单一品牌即便拥有千万级粉丝，也难以复制2015-2018年的指数级增长路径
林清轩创始人及家族IP的流量天花板正在显现

3. 投资逻辑转变

低利率环境下私募愿意为"高增长预期"支付溢价；利率上行期，投资人开始更关注现金流、债务结构与抗周期能力[14]
港股市场正从"讲故事"转向"看业绩"，更看重盈利质量和核心竞争力[15]

3.3 创始人套现的信号意义

值得关注的是，毛戈平上市刚满一年，创始人家族即计划减持套现14亿港元[16]。这为同为"创始人IP模式"的林清轩敲响警钟：

当创始人开始减持，市场需思考：品牌如何从"个人光环驱动"过渡到"系统化品牌力驱动"？
林清轩创始人孙来春在上市前已通过分红5570万元和股权转让2200万元套现超7700万元[17]

四、长期价值判断：高营销低研发模式的可持续性

4.1 短期增长 vs 长期价值

维度	短期（1-2年）	中期（3-5年）	长期（5年以上）
增长动力	营销驱动+渠道扩张	面临瓶颈	存疑
竞争壁垒	品类卡位优势	逐步削弱	风险暴露
估值支撑	高增长叙事	需验证	需重建
风险因素	合规问题	增速放缓	模式失效

4.2 核心结论

高营销投入、低研发占比的商业模式难以支撑国货高端护肤品牌的长期价值，理由如下：

高端定位缺乏技术护城河
- 高端护肤品溢价建立在科研壁垒之上，林清轩1.71%的研发投入远低于行业基准
- 与国际大牌（欧莱雅、雅诗兰黛）和国货龙头（华熙生物、贝泰妮）相比，技术积累差距悬殊
创始人IP依赖度过高
- "创始人IP+家族流量"模式在流量红利消退后面临增长瓶颈
- 家族成员齐上阵的流量策略难以复制，难以形成持续增长动能
单一产品风险集中
- 山茶花精华油占比45.5%，一旦单品出现波动，经营将面临严峻挑战
- 新品牌/新品类拓展尚未形成有效第二增长曲线
合规问题持续侵蚀品牌信誉
- 多次虚假宣传被罚，暴露系统性合规漏洞
- 高端品牌定位与合规问题形成尖锐矛盾

"创始人IP+家族流量"模式在港股市场难以获得持续估值认可：

估值溢价缺乏支撑
- 42倍PE显著高于行业平均，纯粹依赖"高端国货"叙事难以持续
- 需证明研发能力提升和品牌壁垒强化
港股市场估值逻辑转变
- 从"讲故事"转向"看业绩"，更看重盈利质量和核心竞争力
- 缺乏技术壁垒的企业估值受限
对标毛戈平存在本质差距
- 毛戈平拥有40年专业积累和化妆学校体系，技术壁垒深厚
- 林清轩创始人IP的专业背书相对薄弱

五、投资建议与风险提示

5.1 关键监测指标

若投资者仍关注林清轩，建议重点跟踪以下指标：

监测维度	核心指标	关注方向
研发投入	研发费用率	是否提升至3%以上
产品结构	核心单品占比	是否下降至35%以下
品牌拓展	新品牌贡献	小馨轩、华嫆庄收入占比
合规风险	处罚记录	是否出现新的监管处罚
增长质量	增速可持续性	增速是否出现明显放缓