天数智芯港股流动性折价与长期估值修复分析报告

根据我的分析，以下是关于天数智芯港股流动性折价及其对长期估值修复影响的完整报告：

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• 股票代码
  : 9903.HK
• 上市日期
  : 2026年1月8日
• 发行价
  : 144.6港元
• 开盘价
  : 190.2港元（首日涨幅31.54%）
• IPO募资金额
  : 36.77亿港元
• 市值
  : 约354亿港元

• 香港公开发售获
  414.24倍
  超额认购
• 引入18家顶级基石投资者，认购**43%**发行份额
• 涵盖中兴通讯、第四范式、通富微电等产业链龙头及瑞银、华夏基金等金融机构[1][2]

• 中国首家实现推理型GPU量产的企业
• 中国首家实现训练型GPU量产的企业
• 中国首家采用7nm先进制程达成量产的国产GPU企业

港股科技板块存在显著的估值折价现象，这是由多重结构性因素导致的：

估值对比	恒生科技指数	创业板	科创板	纳指100
市盈率(PETTM)	21-22倍	45倍	55倍	35倍
折价幅度	基准	-52%	-61%	-39%

恒生科技指数估值仍落后创业板一个身位，处于全球科技版图的"价值洼地"[3][4]。

根据分析框架，影响港股科技股流动性折价的主要因素包括：

1. 市场流动性差异
   （影响程度：8.5/10）
   • 港股日均成交额约为A股的1/3
   • 机构投资者占比相对较低

2. 投资者结构
   （影响程度：7.8/10）
   • 散户参与度较高，波动性较大
   • 外资配置比例受地缘政治影响波动

3. 交易机制差异
   （影响程度：6.5/10）
   • T+2交收制度
   • 衍生品工具相对有限

4. 汇率风险敞口
   （影响程度：5.5/10）
   • 港币与美元挂钩，人民币投资者面临汇率波动

5. 地缘政治风险溢价
   （影响程度：7.2/10）
   • 中美科技博弈带来的不确定性

摩根士丹利数据显示：

，香港成亚太区除东盟外最便宜的市场[3]。这一极端折价状态往往预示着估值修复机会的到来。

相较于同类公司，天数智芯的IPO发行结构在流动性管理方面具有显著优势：

指标	天数智芯	壁仞科技	行业平均
基石投资者占比	43%	约30%	20-35%
发行PS倍数	60倍	200倍+	100-150倍
香港公开发售占比	10%	17.39%	10-15%
预计流通盘规模	~21亿港元	较大	15-30亿港元

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• 43%的基石锁定比例处于"黄金区间"（华泰证券研究显示20%-50%为最优区间）
• 既锁定了抛压，又保留了足够的流通空间
• 过高的基石占比会导致流动性不足，而过低则缺乏机构背书[5]

的市场需求表明：

• 投资者对公司长期价值的认可
• 上市初期供需失衡可能引发抢筹行情
• 为后续交易提供充足的流动性基础

18家基石投资者中包含：

• 产业资本
  ：中兴通讯、第四范式、通富微电——用真金白银投下"技术信任票"
• 金融资本
  ：瑞银、汇添富、华夏基金——反映机构对长期成长潜力的看好

这种"产业+资本"的双重认可，转化为实实在在的流动性支撑。

数据显示，国产通用GPU市场份额（按出货量计算）呈现快速提升态势：

• 2022年：8.3%
• 2024年：17.4%
• 2025年（预计）：25%
• 2027年（预计）：38%
• 2029年（预计）：
  突破50%

天数智芯作为行业龙头，将充分受益于这一结构性替代进程。

• 南向资金累计净买入
  ：近1.35万亿港元（创历史新高）[3]
• 外资流入
  ：2025年9月单月净流入中国股市46亿美元（创一年新高）
• 被动型基金年流入
  ：突破180亿美元，超过去年70亿美元的水平

港股科技板块正迎来资金面与估值面的双重共振。

指标	2022年	2023年	2024年	2025年上半年
营收（亿元）	1.89	3.21	5.40	3.24
同比增长率	-	69.8%	68.2%	64.2%
客户数量	22家	-	-	290家
累计出货量	-	-	-	超5.2万片
实际部署次数	-	-	-	900+次

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• 营收复合年增长率（CAGR）：
  68.8%
• 毛利率：稳定在**50%**以上
• 前五大客户收入占比：从94%降至
  38%
  （客户多元化程度显著提升）
• 亏损状况：相比同行更早实现商业化验证

对比维度	天数智芯	壁仞科技	摩尔线程（A股）
发行PS	60倍	200倍+	400%+涨幅
市销率估值	理性	偏高	极度乐观
回调风险	较低	较高	极高
上行空间	充足	有限	已透支

在国产GPU"四小龙"中，天数智芯估值最理性、安全边际最充足[5]。

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• 基石投资者锁定期满后的潜在抛压
• 市场对新股的情绪消化期
• 港股整体流动性环境的影响

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• 上市初期供需失衡支撑股价
• 业绩持续验证提供基本面支撑
• AI算力赛道热度维持

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• 2025年业绩高速增长兑现
• 市场份额持续提升至20%+
• 机构投资者逐步建仓完成
• 南向资金持续增配科技板块

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• 流动性折价收窄10-20%
• PS估值向80-90倍区间修复

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1. 业绩爆发期
   ：营收有望突破20亿元，盈利能力显著改善
2. 市场地位巩固
   ：国产GPU市场份额突破30%，成为行业龙头
3. 流动性改善
   ：纳入主要指数（如恒生科技指数），被动资金配置增加
4. 估值接轨
   ：与A股同类公司估值差距收窄至20%以内

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• 流动性折价基本消除
• PS估值达到100-120倍水平
• 市值有望突破800-1000亿港元

1. 流动性折价客观存在但边际改善
   ：港股科技板块估值处于历史低位，具备显著的向上修复空间

2. 天数智芯流动性条件优于同类
   ：43%基石锁定、414倍超认购、18家顶级基石投资者提供多重保障

3. 长期估值修复路径清晰
   ：产业替代加速+资金持续流入+业绩高速增长+充足安全边际形成共振

4. 2-3年内折价将显著收窄
   ：预计流动性折价将从当前的30-40%收窄至10-15%行业平均水平

• 地缘政治风险
  ：中美科技博弈可能影响芯片出口管制及外资配置
• 行业竞争加剧
  ：国际巨头降价竞争可能压缩国产厂商利润空间
• 技术迭代风险
  ：GPU技术快速演进可能导致现有产品落后
• 流动性波动
  ：港股整体市场情绪可能影响短期股价表现

投资类型	建议策略	预期收益	风险等级
长期价值投资	核心配置，分享国产GPU成长红利	年化30-50%	中低
阶段性机会	上市后3-6个月逢低布局	20-40%	中
打新策略	积极参与，上市首日可适度持有	首日30%+	低

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[1] 证券时报 - “中国首家通用GPU天数智芯正式挂牌港交所，开盘大涨31.54%” (2026年1月8日) https://www.stcn.com/article/detail/3578078.html

[2] 智通财经 - “中国首家通用GPU天數智芯(09903)登陸港股，開盤大漲31.54%！” https://hk.investing.com/news/stock-market-news/article-1260092

[3] 证券时报 - “从折价到高光：港股科技板块，AI时代的中国资产’黄金坑’” (2025年11月21日) https://stcn.com/article/detail/3504910.html

[4] 界面新闻 - “穿越波动，重塑成长：港股科技在流动性修复与AI产业深化下的价值重估” (2025年12月19日) https://www.jiemian.com/article/13784710.html

[5] 美港探案 - “天数智芯IPO市值将达354亿港元，这场AI算力狂欢你上车了吗？” (2026年1月4日) https://view.inews.qq.com/a/20260104A03SPL00