上海贵酒（600696）深度分析：经销商骤减与商业模式危机

基于最新数据和市场信息，我对上海贵酒（ST岩石，600696）的财务状况和商业模式进行系统分析。

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上海贵酒股份有限公司（证券简称：ST岩石，代码：600696）是一家在资本市场历经三十余年沉浮的白酒企业。公司前身为1993年上市的豪盛股份，曾经历多次业务转型与资本腾挪，包括房地产、互联网金融等赛道，2019年正式布局白酒赛道并更为现名。因多次"披星戴帽"又屡次摘帽，被市场戏称为"A股不死鸟"。

然而，这一"不死鸟"神话正走向终结。2026年1月12日晚间，公司发布2025年业绩预告，经初步测算，2025年度营业收入预计低于3亿元，且利润相关指标孰低者为负值，已明确触及《上海证券交易所股票上市规则》中财务类强制退市红线[1][2]。公司股票已进入强制退市危险区，退市命运几乎已成定局。

财务指标	2023年	2024年	2025年（预测/实际）	同比变化
营业收入	超16亿元	2.85亿元	<1亿元（前Q3为3476万）	2024年同比-82.5%
净利润	超8700万元	约-2.17亿元	约-1.12亿元（前Q3）	持续亏损
经销商数量	4429家	772家	未披露	减少82.6%

根据财务分析数据，公司当前市净率（P/B）仅为3.36倍，但考虑到持续恶化的基本面，这一估值水平难以得到基本面支撑[0]。更重要的是，公司流动比率仅为0.42，速动比率仅为0.08，表明公司短期偿债能力严重不足，流动性危机一触即发。

公司自由现金流（Free Cash Flow）最新数据显示为-9105.8万元，现金流状况持续恶化[0]。截至2025年9月末，公司货币资金仅剩1313.97万元，已无法覆盖短期借款2.52亿元和一年内到期非流动负债644.55万元，短期偿债压力显著[1]。同时，公司存货高达4.76亿元，占总资产比重仍达24.31%，但清库存效果甚微，同比降幅仅9.51%。

经销商数量从2023年的4429家骤降至2024年的772家，降幅高达82.6%，这一现象的直接导火索是关联企业海银财富的爆雷事件。2023年12月，海银财富因涉嫌非法集资被立案调查，资金链断裂。受此影响，上海贵酒因集中归还控股股东借款导致出现暂时流动性压力，对经销商的返利和市场费用未能及时兑付，引发经销商群体集体出走潮[1]。

经销商出走不仅是短期资金问题，更反映了渠道体系信任的根本性崩塌。实际控制人韩啸于2024年被公安机关采取刑事强制措施，控股股东和一致行动人所持股权被全部司法冻结[1]。这一系列事件严重挫伤了经销商信心，导致其补货备货态度极为谨慎。

从渠道收入来看，2024年公司基本盘经销商板块收入出现79.32%的同比降幅。与此同时，团购商、线上直营店等渠道均出现不同程度的下滑，形成多渠道共振式萎缩[1]。

上海贵酒的商业模式本质上是一种"轻资产运营+渠道扩张"模式，主要依赖：

1. 经销商网络
   ：通过高返利政策吸引经销商快速铺货
2. 品牌营销投入
   ：大规模市场推广建立品牌认知
3. 关联金融业务协同
   ：借助海银财富的财富管理客户资源导入

这种模式的核心脆弱性在于过度依赖渠道政策和关联资源输送，而非产品力和品牌忠诚度。

经销商从4429家骤降至772家，意味着公司苦心经营的全国化渠道网络已实质性瓦解。白酒行业的渠道建设需要长期投入和信任积累，一旦流失，重新建立的难度极大。

2024年总营收同比减少82.50%至2.85亿元，2025年前三季度营收仅3476万元，同比减少84.92%[1][2]。这种断崖式下跌已远超行业周期波动的合理范畴，指向商业模式的根本性失效。

货币资金仅1313万元 vs 短期负债2.57亿元，缺口超过2.4亿元[1]。公司已丧失自我造血能力，完全依赖外部输血维持运营。

4.76亿元存货占总资产24.31%，但清库存行动收效甚微。酱酒市场持续低迷，同类基酒司法拍卖遭遇流拍，窖池租赁价格较2021年高点腰斩[1]。存货从"资产"变成了"包袱"。

公司尝试直播电商自救，但抖音账号粉丝量仅超4200人；转向企业定制酒市场也因品牌力薄弱难以打开局面[1]。这表明公司在没有渠道推力后，品牌本身的市场号召力极为有限。

综合以上分析，上海贵酒的商业模式已经实质性崩塌。这种崩塌不是简单的周期调整，而是商业逻辑的根本性失效：

1. 收入端崩溃
   ：渠道网络瓦解导致销售体系无法运转
2. 成本端刚性
   ：高返利政策无法持续，品牌投入大幅削减
3. 资产端恶化
   ：存货贬值、应收账款坏账风险上升
4. 信用端断裂
   ：实控人风险事件彻底摧毁市场信任

根据《上海证券交易所股票上市规则》，若2025年度经审计的年度报告确认公司营收低于3亿元且利润指标为负值，公司股票将因触及财务类退市情形被终止上市。此外，公司2024年度财务报告被出具了带"与持续经营相关重大不确定性"的保留意见，若2025年度财务报告再次被出具保留意见、无法表示意见或否定意见，公司同样将触及终止上市条件[2][3]。

从二级市场表现来看，公司股价已从历史高位51.66元跌至3.04元，市值仅剩约10亿元，蒸发超过80%[1][3]。在退市倒计时中，公司虽尝试清库存、直播电商、定制酒、基酒变现等多线自救措施，但均收效甚微。随着退市风险的完全暴露，这些自救行动已成为一场与时间比拼的悲壮赛跑。

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[1] 东方财富网-财富号，“不死鸟神话将终结，上海贵酒进入退市倒计时”，2026年1月14日，https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260114112604958434970

[2] 证券时报网，“ST岩石发布退市预警，股价蒸发超过80%”，2026年1月13日，https://wap.stockstar.com/detail/IG2026011300026173

[3] 证券时报网，“600696，拉响’退市警报’！”，2026年1月12日，https://www.stcn.com/article/detail/3588225.html

[4] 金灵AI金融数据库，财务分析与公司概况数据，2026年1月14日