从小盘股溢价到大盘股主导的结构性转变：股票市场转型分析

2026年1月16日Seeking Alpha发布的分析记录了股票市场历史上的一个分水岭时刻：作为数十年来因子投资和投资组合构建核心假设的小盘股溢价已发生根本性逆转[1]。数十年来，理论上认为小盘股因承担额外风险（包括更高波动率、更低流动性、更严重的信息不对称和财务脆弱性），其预期回报率高于大盘股，以此作为风险补偿。这一溢价是小盘价值投资等策略的基础，在Fama和French的开创性学术研究发表后，该策略成为多元化投资组合的标配。2017年以来的逆转并非暂时的市场异常，而是一场结构性变革，已永久性改变了小盘股投资的风险收益特征。

多时间维度和多数据源的量化证据均颇具说服力。仅2025年一年，大盘股就显著跑赢小盘股：标普500指数（宽基指数）回报率为+17.9%，而罗素2000小盘股指数回报率为+12.8%，落后5.1个百分点[2]。更引人注目的是，“神奇七侠”（Magnificent Seven）大型科技股2025年回报率达+24.9%，较标普500整体指数高出7个百分点[3]。标普中型股400指数（S&P MidCap 400）回报率较标普500指数低约10.4个百分点，而标普小型股600指数（S&P SmallCap 600）回报率较后者低约10.5个百分点。这一模式在多家机构的分析中均持续显现，M&G Investments指出，大盘股跑赢并非“谜题，甚至也不是新鲜事”，而是“已有数十年历史的趋势”，在金融危机后显著加剧[2]。

三大相互关联的结构性变化从根本上削弱了小盘股溢价，并将增长导向大盘股企业。

是最显著的结构性变革。摩根士丹利（Morgan Stanley）的分析显示，企业IPO时的中位年龄已从十年前的升至2025年的[5]。这一结构性转变由多个因素共同推动：截至2024年7月，私募股权和风险投资基金累计持有约，为企业提供了替代公开市场的持续融资渠道[5]；2012年通过的《创业企业融资法案》（JOBS Act）取消了触发公开注册的500名股东门槛，使企业能够无限期延迟IPO[6]；此外，企业现在会在私有阶段战略性发展至相当规模，其估值往往在上市时直接达到大盘股指数的纳入标准。安永（EY）2025年全球IPO分析确认，“由于私募行业拥有充裕的干火药，企业选择更长时间保持私有状态”[7]，这一趋势通过将早期高增长企业从可投资标的池中移除，从根本上改变了小盘股市场的构成。

是第二大结构性变革。根据加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）的分析，，从3亿美元升至2025年的约[8]。这反映出私募股权赞助商“将越来越大的企业私有化并持有更长时间”，意味着新上市企业往往完全绕过小盘股指数。富时罗素（FTSE Russell）的数据显示，IPO重组时的募资总额大幅增长，纳斯达克（Nasdaq）和纽约证券交易所（NYSE）2025年募资额达2172亿美元，较2017年6月的760亿美元大幅上升[9]。这一趋势的影响十分明确：进入公开市场的企业规模更大、更成熟，上市后直接符合大型指数的纳入标准，完全跳过小盘股分类。

是第三大结构性驱动因素。科技平台从根本上改变了竞争格局，通过网络效应（平台规模越大价值越高，形成“赢者通吃大部分”的格局）、资本效率（云计算和软件即服务模式降低了此前扩张所需的资本密集度）、全球覆盖（数字产品无需按比例增加实体基础设施即可实现全球扩张）以及人工智能/自动化优势（AI热潮使有资源大规模开发和部署这些技术的企业受益颇丰），利好大规模运营商。这些动态“将增长集中于大盘股”[1]，抢占了小盘股历史上通过早期投资获得的盈利增长。

这些结构性驱动因素之间形成了一个自我强化的循环，永久性改变了股票市场动态。充裕的私募资本（2.6万亿美元未动用资金）使企业能够在私有阶段存续更长时间，在IPO时达到更大规模。大规模上市的企业绕过小盘股指数，将增长潜力集中于已符合主要指数纳入标准的大盘股企业。与此同时，数字平台经济和AI部署优势将盈利增长集中于规模最大的科技驱动型企业。这一循环自我强化：随着小盘股失去获取早期增长机会的渠道，其相对表现不佳推动资金流向大盘股，进一步巩固了大型企业的竞争地位。

市场结构影响十分深远。依赖小盘股敞口获取阿尔法收益的传统因子投资框架需要从根本上重新考量。Bogleheads论坛的分析指出，“小盘价值溢价出现频率不高，但影响巨大”，长期表现不佳期间会穿插短暂的跑赢时段[10]。这一模式对假设小盘股溢价持续存在的传统因子配置策略构成挑战。摩根士丹利维持大盘股相对中小盘股的超配评级，理由是“盈利修正趋势更为强劲”[11]，反映出这种集中度的结构性本质。

富时罗素针对这些动态做出回应，宣布将罗素美国指数（Russell US Indexes）的重组调整为

，以应对市场波动性上升，并使指数成分股能够更快速地适应“股票市场的动态变化”[9]。自2017年以来，罗素2000指数期货的交易量增长了四倍多，表明随着小盘股现货市场流动性下降，机构投资者越来越多地通过衍生品管理小盘股敞口。

这一结构性转变要求从根本上重新考量指导资产配置数十年的投资框架。基于历史小盘股溢价假设的传统投资组合模型可能系统性低估了大盘股的风险，并低配了这一主导市场板块。多数股票投资者“如今通过小盘股指数接触早期高增长企业的机会减少”[1]，这意味着其关于因子敞口和风险溢价的投资组合构建假设可能与实际市场动态存在显著偏差。大盘股溢价并非仅仅是择时机会，而是一种结构性现实，要求在投资策略、产品开发和市场结构考量方面做出战略调整。

标普500指数日益集中于大型科技股，引发了指数基金对少数企业敞口过高的担忧。但这种集中度反映的是根本性的结构性优势，而非投机性泡沫。利好大盘股的平台经济和AI部署能力是小企业难以复制的持久竞争优势。对于指数基金投资者而言，这形成了一个悖论：这种集中度反映了被动投资者无法回避的结构性市场动态，同时又要求他们参与市场回报。考虑到大盘股持续的盈利跑赢表现，主动管理能否应对这种集中度仍是一个悬而未决的问题。

2.6万亿美元的未动用私募资本将价值创造从公开市场转移至私募市场[5]。这一迁移引发了若干令人担忧的动态：公开市场透明度下降、对成长型企业的股东监督减弱，以及增长机会因完全在私募市场发生而可能被错误定价。“需要变现的私募股权持有的老化资产”不断累积，预计将在2026年及以后推动IPO活动[5]，可能重新引入部分小盘股敞口，但这些交易很可能是大规模发行，不会显著扩大小盘股市场规模。

长期被视为可靠超额收益来源的传统小盘价值因子经历了持续的表现不佳。该因子的历史持续性假设是，年轻的高增长企业会持续进入小盘股指数——但这些企业如今在上市前已被私募市场吸纳。基于小盘股溢价假设的投资框架可能需要彻底重构，而非简单调整。

：小盘股溢价的逆转似乎是结构性而非周期性的。支持私募市场存续期延长的条件——充裕的资本、监管框架、战略激励——没有任何逆转迹象。基于历史溢价假设维持传统小盘股配置的投资者面临持续的表现不佳风险。分析[2][3]显示，金融危机后大盘股跑赢的趋势有所加剧，表明结构性转变正在深化而非逆转。

：传统上将小盘股作为阿尔法收益来源的配置策略可能需要重新考量。因子敞口应根据当前结构性现实进行明确建模，而非基于历史模式。基于小盘股溢价持续存在假设构建的投资组合可能在基金经理未意识到其结构性本质的情况下持续表现不佳。

：尽管大盘股跑赢有结构性支撑，但主要指数集中于少数大型科技股，导致投资者对特定科技平台和AI部署风险的敞口过度集中。这种集中度可能在板块回调期间放大回撤幅度。

：鉴于大盘股盈利修正趋势更为强劲[11]，大盘股溢价预计将在短期内持续存在。投资者可通过适当调整配置，从大盘股持续跑赢中获益。

：预计2026年及以后，私募股权持有的老化资产累积将推动IPO活动[5]，这可能为新上市企业带来机遇。但这些机遇可能集中于符合中盘或大盘股指数纳入标准的大规模发行，而非传统小盘股敞口。

：寻求小盘股敞口的投资者可关注私募股权、风险投资，或有能力接触Pre-IPO企业的专业小盘股主动管理基金。这些替代渠道需要仔细评估费用结构和流动性限制。

结构性转变在逆转风险方面不具有即时时间敏感性——支持大盘股主导地位的条件似乎具有持久性。但与IPO活动和盈利动量相关的战术机遇可能存在短期窗口。鉴于底层动态的结构性本质，战略投资组合再分配决策应在中期（1-2年）时间范围内进行评估。

分析显示，美国股票市场自2017年开始发生根本性且可能是永久性的转变，并在2025年加速。历史上的小盘股溢价已发生结构性逆转，大盘股如今在多时间维度和多市场环境下持续跑赢中小盘股。这一逆转由三大相互关联的结构性变化驱动：IPO延迟（企业IPO时的中位年龄从6.9岁升至10.7岁）、IPO募资规模扩大（增长70%至约5.1亿美元），以及利好规模型运营商的数字平台经济。

对于投资专业人士而言，核心启示是，基于历史小盘股溢价假设的投资组合构建框架和因子模型需要从根本上重新考量。大盘股溢价是一种结构性现实，而非周期性机遇，要求在资产配置、产品开发和风险管理方法方面做出战略调整。这一转变对整个投资价值链均有影响，从资本形成（私募市场吸纳了此前公开市场投资者可获取的增长机会）到投资组合构建（传统小盘股配置提供的多元化收益低于历史水平）再到指数设计（半年一次的重组反映了市场动态的加速）。

这一转变也引发了关于市场结构和监管框架的重要问题。《创业企业融资法案》（JOBS Act）取消500名股东门槛，推动了私募市场存续期的延长[6]，而2.6万亿美元的未动用私募资本[5]提供了十年前不存在的公开市场替代融资渠道。这些结构性条件没有任何逆转迹象，表明大盘股溢价将在可预见的未来持续存在。