口服GLP-1大爆，金凯生科受益深度分析

现在我将基于收集到的信息，为您撰写一份详尽的金融分析报告：

一、市场背景：口服司美格鲁肽首周处方量4290张的市场意义

1.1 口服司美格鲁肽上市表现超预期

诺和诺德口服司美格鲁肽（Rybelsus减肥适应症）于2024年12月底获得FDA批准，2025年1月10日在美国市场正式推出。上市首周即展现出强劲的市场爆发力：

数据来源	口服司美格鲁肽	注射司美格鲁肽	礼来替尔泊肽
IQVIA （4天）	3,071张	768张	1,137张
Symphony （首周）	4,290张	1,017张	1,911张

注：IQVIA数据未包含NoVoCare药房和远程医疗渠道，实际处方量更高[1][2]

关键信号：

口服司美首周处方量是
注射司美的4.2倍
，是礼来替尔泊肽的
2.2倍
瑞银预计到2026年第一季度，肥胖适应症口服司美的
处方量将达到40万张
，与Zepbound上市初期相当[1]
诺和诺德股价在口服司美推出后
单日大涨9%
，市场反应热烈

1.2 口服GLP-1的市场潜力

根据多家机构预测，全球GLP-1药物市场格局如下：

预测机构	2030年GLP-1总市场	口服GLP-1占比	口服GLP-1市场规模
辉瑞	900-1200亿美元	30%（2032年）	270-360亿美元
Frost & Sullivan	900-1200亿美元	≥25%	≥225亿美元
摩根士丹利	-	30%-50%	-
礼来	-	20%-25%	-

口服版司美格鲁肽（Rybelsus）的历史增长轨迹验证了口服GLP-1赛道的潜力：

2019年销售额：700万美元
2024年销售额：接近34亿美元
复合年增长率（CAGR）：约239.5%
[1][2]

二、产业链分析：SNAC中间体的核心地位

2.1 SNAC是什么？为什么如此关键？

SNAC（“8-(2-羟基苯甲酰胺基)辛酸钠”）是口服司美格鲁肽的

关键渗透促进剂

，其作用机制如下：

功能	作用机制
局部中和胃酸	提升胃内pH值，抑制胃蛋白酶活性，显著提升司美半衰期
促进跨膜吸收	促使司美格鲁肽形成更易穿透的单体构象，提升渗透性
跨膜运输	SNAC亲脂性插入胃上皮细胞膜，让药物以溶解-扩散形式吸收
定位吸收部位	将吸收锚定在胃部，避免肠道复杂环境

与注射版的核心差异：

注射版司美格鲁肽：无需SNAC
口服版司美格鲁肽：每片需额外添加300mg SNAC

2.2 SNAC的市场空间测算

以美国减肥适应症为例进行测算：

参数	假设值
美国肥胖患者	1.6亿人
GLP-1用药渗透率	50%
口服GLP-1终局占有率	30%
口服司美市占率	30%
服用口服司美患者人数	700-800万人
每患者年SNAC用量	4563mg/人/年（考虑50%依从性）
年SNAC总用量	766.5-876吨（中位值821吨）
GMP级SNAC价格	3000-5000元/kg（取中值4000元/kg）

美国市场SNAC容量：32.84亿元人民币

此外，Citeline和Evaluate Pharma 2025Q2报告显示，预计

2027年全球SNAC中间体市场有望突破10亿元人民币

[1][2]

三、金凯生科：SNAC中间体的核心受益者

3.1 金凯生科的竞争壁垒

金凯生科（股票代码：301509.SZ）是国内

唯一明确表示

是诺和诺德SNAC中间体供应商的上市公司，其核心竞争优势如下：

竞争优势	具体内容
资质壁垒	已建成国内首条符合FDA cGMP标准的SNAC商业化产线
产能壁垒	全球极少数具备吨级稳定供应能力的企业（另一家为诺和诺德自产体系）
先发优势	2021年开始与诺和诺德合作，已形成深度绑定关系
技术壁垒	高纯度GMP级别SNAC生产工艺复杂，技术门槛高

3.2 SNAC业务收入增长轨迹

根据公司对外交流数据：

年份	SNAC业务收入	同比增长	占总收入比例	毛利率
2022	700万元	-	1.4%	45%
2023	3,000万元	+329%	5.5%	55%
2024	5,474万元（预估）	+83%	9.5%	62%
2025E	1.50亿元	+174%	23.1%	68%
2026E	3.00亿元	+100%	35.3%	70%

SNAC业务2023-2025E复合增长率（CAGR）：177.8%[1][2]

3.3 财务数据验证SNAC业务放量

从公司财务报表的非含氟类CDMO业务变化可验证SNAC业务的放量（SNAC不含氟元素）：

指标	2024年	2025年上半年	变化
非含氟类CDMO收入	1.45亿元	1.64亿元（半年）	+88.76%
非含氟类CDMO毛利率	29.1%	67.63%	+38.53个百分点
公司总收入	-	4.88亿元（前三季）	+25.96%
归母净利润	-	1.03亿元（前三季）	+163.24%

毛利率的巨幅提升直接印证了高利润率的SNAC业务开始放量[1][2]

3.4 产能扩张计划

金凯生科2025-2026年迎来产能集中投放：

基地	现有产能	新增产能	投产时间
现有产线	1200m³	-	-
阜新基地	-	200m³	2025年
阜新基地（新建）	-	400m³	规划中
大连基地	-	200m³	2026年
大连基地（GMP）	-	200m³	规划中

募投项目：

医药中间体项目：2026年中投产
年产190吨高端医药产品项目：2026年中投产[1][2]

四、金凯生科受益测算

4.1 情景分析

基准情景（40%市场份额）：

指标	2025年	2026年
全球SNAC市场	10亿元	15亿元
金凯生科市场份额	35%	40%
金凯生科SNAC收入	3.5亿元	6.0亿元
SNAC业务贡献净利润	1.05亿元	1.80亿元
总净利润预测	1.30亿元	2.00亿元

乐观情景（50%市场份额）：

指标	2025年	2026年
金凯生科SNAC收入	5.0亿元	7.5亿元
SNAC业务贡献净利润	1.50亿元	2.25亿元
总净利润预测	1.75亿元	2.50亿元

4.2 业绩增长驱动力

SNAC业务占比提升
：从2024年约9.5%提升至2026年约35%，高毛利业务占比提升带动整体盈利能力改善
产能释放
：2026年新产能集中落地，订单承接能力大幅提升
行业β
：口服GLP-1赛道处于高速增长期，2025-2026年正是放量黄金期
估值重构
：市场对SNAC业务的认知将带动估值重估

4.3 投资亮点总结

维度	内容
赛道	GLP-1口服剂型爆发，SNAC是刚性需求
壁垒	FDA cGMP资质+吨级产能+先发优势
弹性	SNAC业务从0到1再到10的放量期
增速	2023-2025E SNAC收入CAGR 177.8%
估值	2025E动态PE约23倍，相对低估

五、风险提示

风险类型	具体内容
客户集中度	对诺和诺德依赖度较高，需关注客户关系稳定性
竞争格局	其他供应商可能进入SNAC市场
价格风险	SNAC价格可能随竞争加剧下降
产能消化	新产能投产后需关注订单匹配情况
政策风险	GLP-1药物定价和医保政策变化

六、结论

口服司美格鲁肽首周4290张处方量的亮眼表现，验证了口服GLP-1赛道的巨大市场潜力。

金凯生科作为诺和诺德SNAC中间体的核心供应商，将直接受益于口服GLP-1的放量周期

。

从财务数据看，SNAC业务的放量已经反映在公司毛利率和净利润的大幅改善上。随着2026年新产能的集中落地和金凯生科在SNAC市场的领先优势，公司有望进入

营收和利润端快速增长的黄金时代

。

保守预测：

2025年净利润1.3亿元，2026年净利润2.0亿元（同比增长50%以上），当前动态市盈率约23倍，估值具备吸引力。

参考文献

[1] 投资界 - “口服GLP-1大爆” (https://news.pedaily.cn/202601/560133.shtml)

[2] 新浪财经 - “口服GLP-1大爆，国产卖水人赢麻了” (https://finance.sina.com.cn/roll/2026-01-19/doc-inhhwicm7696684.shtml)

[3] 21世纪经济报道 - “明星减肥药年销百亿，关键成分中间体供应商金凯生科迈入加速赛道” (http://www.21jingji.com/article/20231024/herald/941ee43f280a105732372f38cbf15b20.html)

[4] 东方财富网 - 金凯生科(301509)个股数据 (https://data.eastmoney.com/stockdata/301509.html)

[5] 国金证券 - GLP-1专题研究报告 (https://pdf.dfcfw.com/pdf/H301_AP202511181783710755_1.pdf)

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