好时公司可可价格冲击与利润率韧性深度分析

现在我将为您提供完整专业的投资分析报告。

好时公司（Hershey）可可价格冲击与利润率韧性深度分析

一、可可价格周期转折：历史性下跌提供利润率改善窗口

1.1 全球可可价格走势

全球可可市场经历了2024年的剧烈波动后，于2025年末至2026年初进入价格下行周期[1][2]。根据最新市场数据，可可价格已从2024年4月历史高点**$12,000+/吨

大幅回落至2026年1月的约

$4,400-6,300/吨

水平，跌幅超过

50%**[3][4]。

时间节点	可可价格（美元/吨）	较前期变化
2023年初	~$2,500-3,000	基准水平
2024年Q2-Q3	$8,000-10,500	创历史新高（+250%+）
2024年Q4	$7,500-9,500	开始回落
2025年Q3	~$5,500	持续下降
2026年1月	~$4,400	两年新低

这一价格下跌主要受益于：

西非产区天气改善

（科特迪瓦和加纳降雨充足）、

供应预期上调

（科特迪瓦农民预计产量显著回升）、以及

市场投机仓位调整

（高保证金要求导致多头平仓）[5][6]。

1.2 可可成本占比变化

根据Bernstein分析，可可成本占好时公司

营业成本（COGS）的比例

从2023年的约

15%上升至2025年的约

23%，给公司带来了显著的成本压力[7]。当前可可价格回落至约$4,400/吨，虽然仍较2023年水平高出约

70%

，但已为利润率改善创造了条件。

二、好时公司利润率影响分析

2.1 历史财务表现

根据好时公司2024年年报（10-K filing），公司2024财年实现[8]：

总收入
：$11.20B（与2023年基本持平）
净利润
：$2.22B（同比增长19.3%）
摊薄后EPS
：$10.92（2023年为$9.06）
毛利率
：约47.2%（历史正常水平约47-48%）
营业利润率
：16.63%

然而，2024年下半年至2025年上半年，可可价格飙升的滞后影响开始显现，导致

毛利率压缩约650-700个基点

[9][10]。

2.2 季度利润率演变

期间	毛利率	营业利润率	净利润率	影响因素
2023-Q4	47.2%	~22.5%	14.2%	正常水平
2024-Q3	42.0%	~21.2%	13.8%	可可冲击开始
2024-Q4	40.5%	16.63%	11.84%	毛利率压缩峰值
2025-Q3	~44.0%	~16.63%	~12.0%	略有改善
2025-Q4E	~45.5%	~18.0%	~12.5%	持续恢复

公司管理层预计2025年全年调整后每股收益（EPS）约为**$9.50**，较2024年的$10.92下降约13%[11]。这主要反映了：

可可成本飙升带来的成本压力
为转嫁成本而进行的提价对销量的负面影响
运营杠杆效应下降（销量下滑导致单位成本上升）

2.3 业务结构分析

好时公司业务高度集中于北美市场[8]：

业务板块	Q3 2025收入	占比	业务特点
北美糖果业务	$2.62B	89.1%	核心利润来源，定价能力强
北美咸味零食	$321M	10.9%	增长板块，受可可影响小
国际业务	$381.7M	12.0%	定价贡献7个百分点增长

关键发现

：国际业务在Q3实现

12.1%有机增长

，其中

定价贡献7个百分点

，证明公司具有一定的定价转嫁能力[12]。

三、定价转嫁能力评估

3.1 定价策略执行

好时公司在可可价格飙升期间采取了

多轮提价策略

，成功将部分成本压力传导至终端消费者[13]：

定价措施

：

2024年中期
：对核心产品线实施约**5-10%**的提价
2024年Q4
：进一步调整价格结构，重点保护高毛利产品
2025年
：根据可可成本变化动态调整定价

定价传导效果

：

国际业务定价贡献
7个百分点
的有机增长
北美市场提价幅度约
高个位数至低双位数
零售价保持相对稳定（"price retention"策略）[14]

3.2 品牌溢价与消费者粘性

好时公司的品牌价值为其定价转嫁能力提供了支撑[15]：

评估维度	评分（1-10）	分析
品牌溢价力	8.0	百年品牌，消费者忠诚度高
成本传导能力	7.0	已验证，但需平衡销量
产品组合优化	7.5	高毛利产品组合调整
渠道议价能力	6.5	大型零售商压力
消费者粘性	7.5	情感品牌价值

品牌策略更新

：公司于2026年1月推出8年来首次全新品牌活动**“Hershey’s. It’s Your Happy Place.”**，并签约2026年米兰-科尔蒂纳冬奥会和残奥会美国队[16]。这一战略投资预计将强化品牌认知，支撑长期定价能力。

3.3 定价转嫁的局限性

尽管好时公司具备一定的定价能力，但仍面临以下约束[17]：

销量敏感性
：双位数的提价导致部分消费者转向低价替代品，特别是在印度等新兴市场，本土品牌以大幅折扣抢占市场[18]
竞争压力
：Mars、Mondelez等竞争对手同样面临成本压力，行业整体提价可能导致消费者流失
渠道成本
：大型零售商（如Walmart）占据公司销售额的27%，议价能力较强[8]

四、2026年业绩展望与利润率恢复路径

4.1 管理層指引

好时公司管理层对2026年持

谨慎乐观

态度[11][19]：

指标	FY2025E	FY2026E	长期目标（2030）
收入增长	持平	2-4%	2-4% CAGR
调整后EPS	~$9.50	~$10+	6-8% CAGR
毛利率	~40-41%	恢复至44-45%	渐进改善
营业利润率	~16-17%	18-20%	渐进恢复

关键假设

：上述预测基于可可价格

维持当前$4,400-6,000/吨水平

的假设。如可可价格进一步下跌，利润改善空间将更大。

4.2 利润率恢复驱动因素

驱动因素	贡献占比	详情
可可成本下降	~50%	COGS预计从$7.6B降至$7.3B
糖价下跌	~20%	糖价较高点下跌>40%
定价优化	~20%	价格传导继续生效
运营效率	~10%	成本控制措施

管理层预计

约80%的利润改善

将来自商品成本下降和定价行动的组合效应[19]。

4.3 分析师预期分歧

当前市场对好时公司2026年EPS预测存在分歧：

来源	2026年EPS预测	评级
公司管理层	~$10.00	乐观情景
市场共识	$7.04	中性
Bernstein	$6.61	保守（Outperform）
Piper Sandler	隐含$8-9	Overweight（升级）

Bernstein观点

：虽然维持增持（Outperform）评级，但认为管理层对2026年EPS恢复至$10的指引"可能过于乐观"，未充分反映因双位数提价导致的

销量下滑带来的运营杠杆损失

[7]。

五、机构评级与投资建议

5.1 机构评级汇总

机构	评级	日期	核心观点
Bernstein	Outperform（增持）	近期	可可成本缓解，估值具吸引力
Piper Sandler	Overweight（增持）	2026-01-07	可可成本及关税担忧缓解
Wells Fargo	Equal Weight（持有）	2026-01-05	利润率前景改善
UBS	Neutral（持有）	2026-01-14	维持中性
BofA	Neutral（持有）	2025-12-19	观望等待更多证据

分析师共识

：当前评级分布为[20]：

买入（Buy/Overweight）
：17.1%
持有（Hold）
：71.4%
卖出（Sell/Underweight）
：11.4%

5.2 估值分析

估值指标	数值	行业对比
当前股价	$190.95	-
共识目标价	$210.00	+10.0%上涨空间
目标价区间	$181 - $222	-
P/E（TTM）	28.56x	略高于历史平均
P/B	8.51x	偏高
ROE	29.44%	优秀

5.3 投资建议逻辑

Bernstein维持增持评级的核心逻辑

[7][21]：

可可周期转折
：价格从历史高点大幅回落，成本端压力显著缓解
品牌韧性
：百年品牌支撑定价能力，消费者粘性强于预期
资产负债表健康
：现金充裕（$730M），流动性良好[8]
股息稳定性
：连续55年股息增长，彰显财务稳健[7]
估值吸引力
：当前P/E约28.5x，相对于增长率具备安全边际

风险提示

：

⚠️

可可价格反弹风险

：西非天气、作物病害或供应链中断可能推动价格回升

⚠️

销量弹性风险

：提价可能导致消费者流失，削弱运营杠杆

⚠️

关税政策不确定性

：2025年关税影响预计$160-170M[12]

⚠️

宏观经济压力

：消费者可支配收入下降可能抑制糖果消费

六、结论：增持评级能否得到支撑？

6.1 核心结论

基于对好时公司利润率影响和定价转嫁能力的综合分析，我们认为

Bernstein的增持评级具有一定的合理性

，但需注意以下要点：

评估维度	结论	支撑力度
可可成本压力	显著缓解	强
定价转嫁能力	已验证但有边界	中强
利润率恢复路径	清晰但需时间	中
估值合理性	合理偏高	中性
机构评级共识	中性偏多	中