智谱AI(2513.HK)深度投研分析：Scaling Law时代的生存与突围

基于所获取的数据和信息，我现在为您提供智谱AI的深度投研分析报告。

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智谱AI于2026年1月8日正式登陆港交所主板，股票代码2513.HK，成为名副其实的"全球大模型第一股"[1]。按116.2港元/股的发行价计算，本次募资净额约41.734亿港元，其中70%将全力投入通用AI大模型研发[1]。这一里程碑事件标志着中国AI大模型产业从技术探索期正式迈入"技术+资本"双轮驱动的产业化成长期[2]。

从2019年成立到2026年上市，智谱的七年征程堪称中国大模型产业发展的缩影。2025年6月，OpenAI在一份官方报告中将智谱列为在主权AI领域取得显著进展的重要对手之一，当时智谱完成上市辅导备案刚两个月[1]。

智谱上市后市场反应热烈，股价表现超出预期：

• 首日表现
  ：开盘报120港元/股，较发行价高开3.27%，盘中一度破发，随后强力拉升，最终收涨13.17%，总市值约579亿港元[3]
• 后续走势
  ：在随后的6个交易日中仅一日收跌，股价持续攀升，最高触及263港元/股[3]
• 当前表现
  ：截至2026年1月27日，股价报233.40港元/股，当日涨幅7.56%，总市值约1027.5亿港元（实时报价）[0]

股价的剧烈波动反映出市场对AI大模型商业化的复杂预期——既看好行业前景，又担忧持续亏损带来的财务压力。

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智谱AI呈现出典型的AI初创企业财务特征：营收高速增长，但亏损同样以惊人速度扩大。

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财务指标	2024年	2025年上半年	同比变化
营收	约3.82亿元	1.91亿元	同比增长325%
经调整净亏损	24.66亿元	17.52亿元	同比扩大70%
亏损/营收倍数	约6.5倍	约9.2倍	显著恶化
累计研发投入	超44亿元	持续投入中	—

从数据可以清晰看出，智谱陷入了典型的"融资-研发死亡螺旋"：为维持技术领先需要持续高额研发投入，而研发投入带来的技术优势尚未有效转化为盈利能力，导致亏损持续扩大，需要不断融资来填补资金缺口[4]。

根据行业分析，智谱与MiniMax三年半合计烧掉约110亿元人民币，其中

[4]。这一数据印证了您提到的"训练算力成本占支出50%以上"的说法。

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• 算力成本（GPU租赁/采购）
  ：约50-55%
• 研发人力成本
  ：约25-30%
• 其他运营成本（数据、场地、行政等）
  ：约15-20%

这种成本结构意味着，智谱每赚1元收入，需要承担约5元以上的算力和研发支出，经济模型严重失衡。

财务分析显示，智谱的

[0]，FCF Margin为负值。公司当前流动比率仅为0.38[0]，远低于健康企业标准，面临严峻的流动性压力。

这解释了为何公司选择双重上市策略——在港股上市后，仍在推进A股IPO计划，以获取更多资本储备[3]。

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2025年已成为AI行业的"范式转折年"。多位行业领袖公开表态，标志着Scaling Law（缩放定律）主导的时代正在落幕：

• Ilya Sutskever
  （OpenAI联合创始人）：公开表示单纯堆砌预训练算力的时代正在进入平台期，智能增长需要转向新的"研究时代"[5]
• Yann LeCun
  （Meta首席AI科学家）：一如既往地批评当前大模型路径，认为无论怎么Scaling都无法触达真正的AGI[5]
• Sam Altman
  （OpenAI CEO）：含蓄承认仅靠更多GPU已无法换回同比例的智能跃迁[5]

OpenAI投入数十亿美元研发的旗舰项目"Orion"未能带来预期的指数级性能跃升，最终被Altman降级为GPT-4.5——这被业界视为

[6]。

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1. 边际收益递减
   ：算力投入翻倍带来的性能提升持续下降
2. 数据红利耗尽
   ：高质量预训练数据接近枯竭
3. 能源/成本瓶颈
   ：物理极限和经济约束日益明显[5]

行业正在形成新的共识：

[6]。

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维度	传统Scaling Law	新范式（推理阶段）
核心投入	预训练算力	后训练+推理优化
成本特征	一次性巨额投入	持续推理成本
智能来源	数据量+参数规模	思维链+Agent能力
效率	边际收益递减	4-6倍处理成本，但解锁复杂任务

AI智能体在性能与成本上已展现革命性优势：基础任务成本低于人力20倍以上，高级任务为人工的1/3；GPT-5.2在70.9%的情况下能匹配甚至超越拥有14年经验的人类专家[7]。

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面对Scaling Law失效和成本压力，智谱AI正在积极调整战略方向：

• 2025年核心战略定为智能体模型，已开源AutoGLM[8]
• 押注GLM-Agent生态系统构建，从"对话助手"进化为"自主智能体"[9]

• 开源基座模型GLM-4.5和GLM-4.6系列[8]
• 联合华为开源新一代图像生成模型GLM-Image，首个在国产芯片上完成全程训练的SOTA多模态模型[8]
• 通过开源吸引开发者，建立生态护城河[9]

• API平台已聚集超过290万企业和开发者用户[9]
• 2025年API收入增长超过十倍[9]
• GLM-4.5/4.6调用量稳居全球前10，付费API收入超过所有国产模型总和[9]
• 赋能12000家企业客户、超8000万台终端设备、超4500万名开发者[9]

基于智谱的现有资源和行业趋势，我们建议以下突破路径优先级：

战略方向	优先级评分	具体措施
垂直场景深耕	★★★★★	聚焦金融、医疗、法律等高价值付费场景，提供定制化解决方案
多元化收入	★★★★★	发展"API+MaaS+定制化服务"组合收入，降低单一依赖
Agent生态构建	★★★★☆	打造GLM-Agent开放平台，吸引开发者形成网络效应
推理效率优化	★★★★☆	投入模型压缩、知识蒸馏、量化等推理优化技术
开源生态合作	★★★☆☆	通过开源吸引开发者，建立品牌影响力

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1. 市场地位领先
   ：中国大模型平台主要厂商中排名第四[9]，被OpenAI认可为重要竞争对手
2. 商业化加速
   ：API收入增长超十倍，企业客户数快速扩张
3. 资金储备充足
   ：港股募资41.7亿港元，为未来2-3年研发提供保障
4. 政策支持
   ：符合国家AI战略，有望获得政策和资本持续支持

1. 持续亏损风险
   ：亏损/营收倍数持续恶化，盈利时间表不明朗
2. 技术路线风险
   ：若后训练/Agent路线被证明不可行，技术投入可能打水漂
3. 竞争加剧
   ：百度、阿里、腾讯等巨头持续加码，MiniMax等创业公司步步紧逼
4. 估值泡沫
   ：当前PS（市销率）极高，依赖于高增长预期
5. 流动性风险
   ：流动比率仅0.38，依赖持续融资

估值指标	数值	行业对比
市值（实时）	约1027.5亿港元	高于大多数港股AI公司
P/E (TTM)	-30.95	亏损公司，参考意义有限
P/S (估算)	约100倍以上	极高，依赖未来高增长

当前股价已较发行价上涨超过100%，反映市场对AI概念的追捧。但基于持续亏损的基本面，估值更多反映的是"增长期权"而非当前盈利能力。

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智谱AI正处于AI产业范式转换的关键节点。公司面临的挑战是整个行业的共性问题：

1. Scaling Law失效
   意味着单纯依靠预训练算力投入已无法带来线性甚至指数级的性能提升
2. **算力成本占比超50%**使公司陷入"融资-买芯片-再融资"的循环，英伟达等硬件商成为最大赢家[4]
3. 盈利模式滞后
   ——OpenAI年营收200亿美元仍亏损85亿美元，推理成本高企且用户付费转化率低[4]

智谱AI若要突破"死亡螺旋"，需要在以下方向取得突破：

1. 从"技术叙事"回归"商业基本面"
   ：证明AI能创造真实商业价值，而非仅依赖增长预期融资
2. 拥抱后训练范式
   ：将资源从预训练转向推理优化和Agent能力建设
3. 垂直场景深耕
   ：在金融、医疗等高价值场景建立差异化优势
4. 开源生态战略
   ：通过开源建立开发者生态，降低获客成本

• 智谱AI适合
  高风险偏好、长期看好AI行业
  的投资者
• 建议关注其
  营收增速、亏损收窄幅度、Agent生态进展
  等关键指标
• 短期内股价可能剧烈波动，需有风险承受能力
• 建议保持对行业竞争格局（百度、阿里、Minimax等）和技术路线变化的跟踪

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[1] 新浪财经 - “历史性时刻!智谱登陆港交所成’全球大模型第一股’,市值超528亿港元” (https://finance.sina.com.cn/roll/2026-01-08/doc-inhfqpsr3846469.shtml)

[2] 中国经济网 - “AI迈入’技术资本’驱动成长期” (http://www.ce.cn/cysc/newmain/yc/jsxw/202601/t20260126_2727751.shtml)

[3] 今日头条 - “港股上市后,智谱继续推进A股IPO” (https://www.toutiao.com/article/7599579528704328207/)

[4] 新浪新闻 - “当AI初创公司年均烧钱超百亿,非营利理想如何抵御资本现实?” (https://news.sina.cn/bignews/insight/2026-01-25/detail-inhinpyc9355452.d.html)

[5] 腾讯网 - “Ilya警告、LeCun冷嘲、奥特曼沉默:Scaling Law时代还能走多远?” (https://new.qq.com/rain/a/20251231A01UJW00)

[6] 澎湃新闻 - “OpenAI不Open!7年功勋老将投奔宿敌,实验室沦为API代工厂” (https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_32466108)

[7] 搜狐 - “AI智能体成本革命:基础任务效率超人力20倍” (http://www.sohu.com/a/979797123_166680)

[8] IT之家 - “智谱_智谱最新动态” (https://www.ithome.com/tags/智谱/)

[9] CSDN博客 - “中国大模型第一股诞生:智谱AI,香港主板上市” (https://blog.csdn.net/yellowzf3/article/details/156467858)

[10] 亿恩网 - “智谱AI已完成超25亿人民币融资” (https://www.ennews.com/news-52716.html)