此轮牛市还有上行空间吗？盈利驱动的上涨面临估值约束

《华尔街日报》2026年1月28日的分析呈现了一个经典的市场悖论：强劲的盈利正在推动股市上涨，但市场对这一优势的普遍认可可能已反映在当前股价中[1]。在当前牛市进入第四年之际，盈利基本面与估值担忧之间的这种根本性矛盾，构成了投资者面临的核心挑战。

最新市场数据显示，主要指数普遍延续乐观态势，标准普尔500指数（S&P 500）30日内上涨1.73%，收于6978.59点，高于其6917.19点的20日移动平均线[0]。纳斯达克指数（NASDAQ）表现出更强的上涨动能，涨幅达2.09%，反映出科技板块的持续领涨地位；而罗素2000指数（Russell 2000）大涨4.07%，表明市场参与度正从大盘科技龙头向更广泛的标的扩散[0]。这种向小盘股的轮动通常意味着市场广度健康，经济参与面更广。

波动率指数（VIX）当前报16.35美元，低于其18.03美元的200日移动平均线，表明投资者信心高涨，近乎自满[0]。历史数据显示，此期间VIX曾触及12.70美元的低点，这在历史上通常与过度乐观而非可持续增长的时期相关[0]。

2025年第四季度财报季表现强劲，已公布财报的59家标准普尔500指数成分股公司中，81%的盈利超出预期[2]。这一超预期率显著高于历史平均水平，也印证了《华尔街日报》“强劲盈利催生大好股市”的观点[1][2]。2025年第四季度盈利预计同比增长9.1%，2026年标准普尔500指数成分股公司的盈利增速预期超过15%[2]。

然而，这种盈利强劲的局面是在严苛的估值框架下出现的。标准普尔500指数当前的预期市盈率已超过22倍，较15.9倍的长期平均水平存在大幅溢价[2]。路透社的分析指出，“盈利目标最好能够达成”，这与《华尔街日报》的担忧不谋而合：当积极的基本面被市场普遍认可时，估值已上涨至反映这些预期的水平，未来回报率可能会受到限制[2]。

摩根士丹利（Morgan Stanley）2026年股市展望报告为评估当前市场环境提供了重要的历史背景[3]。对1950年至今标准普尔500指数表现数据的分析显示，牛市第四年的平均回报率为13.7%，报告指出“并非所有牛市都能持续四年，但那些持续到第四年的牛市，其第四年的回报率均为正”[3]。这一历史先例表明，当前牛市可能确实存在上行空间，但过往表现并不代表未来业绩。

当前板块表现数据显示出一种有趣的轮动模式。公用事业板块（+1.10%）和可选消费板块（+0.74%）领涨，而通信服务板块（-0.99%）和金融服务板块（-0.68%）表现落后[0]。这种偏向防御性板块的领涨格局，加上罗素2000指数的强劲表现，表明投资者正开始优先配置价值股和小盘股，而非集中持有大盘科技股——这是市场周期中后期的典型特征。

《华尔街日报》文章的核心洞察是，当积极基本面“众所周知”时，风险便会显现，这是一种成熟的市场时机判断[1]。当市场共识预期与实际盈利表现一致时，估值会收缩而非扩张，从而限制潜在回报。当前市场环境的特点是波动性极低（VIX接近52周低点）、分析师普遍乐观、投资者持仓比例高——这些特征在历史上均与未来回报率下降、负面意外冲击的脆弱性上升相关。

1. 估值收缩风险
   ：在预期市盈率达22倍的情况下，市场对盈利不及预期的容忍空间有限[2]。若2026年盈利增速未能达到15%以上的预期，可能会引发估值大幅收缩，进而抵消盈利增长带来的收益，导致总回报率为负。

2. 美联储政策不确定性
   ：美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）面临的政治压力带来了重大不确定性，尤其是考虑到鲍威尔的任期将于2026年5月结束，领导层即将换届[2]。市场目前已消化了至少一次25个基点的降息预期，因此美联储的政策路径可能成为波动的催化剂。

3. AI投资回报不确定性
   ：尽管人工智能（AI）相关资本支出仍处于前所未有的水平，但投资者越来越要求获得超出基础设施投资的切实回报[2][3]。摩根士丹利的分析指出，市场仍在争论AI相关估值是可持续的生产力驱动因素，还是投机性泡沫[3]。

4. 地缘政治与贸易政策风险
   ：对格陵兰岛加征关税的威胁、欧洲局势可能升级，加上新政府时期更广泛的贸易政策不确定性，构成了当前估值难以消化的外部风险[2]。

1. 牛市第四年的历史动量
   ：历史规律显示，从统计角度看，市场延续正收益的可能性较大，这为股票配置提供了有利背景[3]。

2. 盈利增速加快
   ：若2026年盈利增速如预期加快至15%以上，当前估值将具备合理性，并可能支撑股价进一步上涨[2]。

3. 市场广度提升
   ：罗素2000指数的强劲相对表现表明市场参与度正在扩大，这在历史上有助于牛市更可持续地延续。

4. AI驱动的生产力提升
   ：若AI相关投资开始在各行业产生可衡量的生产力提升，当前估值将被证明是合理的，甚至可能过于保守。

《华尔街日报》2026年1月28日的分析凸显了一个关键的市场矛盾：强劲的盈利基本面与可能已反映该优势的高企估值并存[1]。市场数据证实，标准普尔500指数已进入牛市第四年，类似时期的历史平均回报率为13.7%[3]；而当前财报季的结果显示企业表现优异，81%的公布财报企业盈利超出预期[2]。然而，22倍的预期市盈率显著高于长期平均水平，若盈利增速未能达到高企的预期，市场将面临估值收缩的风险[2]。VIX处于低位的环境和市场普遍乐观的情绪表明，投资者自满程度较高，这在历史上与未来回报率下降相关。需要重点监控的因素包括美联储即将发布的沟通内容、2025年第四季度盈利是否符合预期、AI投资回报的证据，以及是否出现板块轮动脱离防御性领涨格局的迹象。市场似乎有望延续盈利驱动的上涨，但当前定价可能限制上行空间，且与牛市早期阶段相比，市场对失望的脆弱性有所上升。