同仁堂医养IPO四度折戟：老字号中医药股增长瓶颈与破局路径

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2026年1月26日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称"同仁堂医养"）第四次向港交所主板递交上市申请书，由中金公司担任独家保荐人[1]。这已是该公司自2024年6月28日以来的第四次尝试，前三次分别为：2024年12月31日、2025年6月30日递表，以及2025年9月30日通过聆讯后失效[2]。

若此次成功登陆港股，同仁堂医养将成为同仁堂集团旗下第四家上市企业，与A股同仁堂（600085.SH）、港股同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）形成"A+H"资本矩阵，构建起覆盖中医药研发、生产、销售、终端医养服务的全产业链布局[1]。

根据招股书披露，同仁堂医养在2023年实现扭亏为盈后，营收持续稳步攀升：

期间	营业收入（亿元）	毛利（亿元）
2023年	11.53	2.18
2024年	11.75	2.23
2025年前三季度	8.58	1.56

数据显示，公司核心产品安宫牛黄丸等创收单品表现稳健，但整体规模相对有限。作为同仁堂集团直接持股83.98%的核心附属公司，同仁堂医养承载着集团"制药-零售-医养"全业务闭环的战略使命[2]。

同仁堂医养四次IPO未果，反映出港股市场对中医药医养类资产的审慎态度，主要原因包括：

1. 盈利稳定性不足
   ：尽管2023年已扭亏，但2025年前三季度业绩增速放缓，市场对其持续盈利能力存疑；
2. 估值预期分歧
   ：老字号品牌溢价与医养业务长期投入之间的平衡难以达成共识；
3. 行业政策不确定性
   ：中医药行业监管政策、医保支付政策的变化对估值产生影响；
4. 市场情绪低迷
   ：港股整体流动性偏弱，投资者对IPO项目更为谨慎。

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2025年，老字号中医药股普遍面临增长瓶颈，多家龙头企业交出近十年最差成绩单。

——被誉为"中药茅"的公司，2025年前三季度实现营业总收入74.42亿元，同比下降11.93%；归母净利润21.29亿元，同比下降20.74%；扣除非经常性损益后的净利润18.91亿元，同比大幅下降30.38%[3]。这是自2006年以来，片仔癀首次出现前三季度营收与净利润"双降"的局面。单看第三季度，营业收入同比下降26.28%，归母净利润同比下降28.82%[3]。

**北京同仁堂（600085.SS）**作为A股老字号代表，当前市值约4236亿元，股价表现持续低迷：

期间	涨跌幅
1个月	-4.84%
3个月	-8.74%
6个月	-15.25%
1年	-17.18%
3年	-36.14%

公司2025年第三季度财报显示，EPS为0.17美元，较预期低36.15%；营收35.4亿美元，较预期低14.96%[4]。

**国药现代（600420.SS）**连续三年营收下滑，2025年实现营业总收入93.63亿元，同比下降14.4%；净利润9.44亿元，同比下降12.85%。过去三年，该公司通过削减超过23亿元销售费用维持利润增长，但最终仍撞上核心业务"量价齐跌"的天花板[5]。

老字号中医药股面临的困境是多重因素叠加的结果：

困境类型	具体表现
市场层面	消费群体老化，年轻消费者对传统中医药接受度有限；保健品市场监管趋严，功效宣传受限
产品层面	核心产品增长乏力，创新产品匮乏；同质化竞争严重，价格战侵蚀利润
渠道层面	传统零售渠道萎缩，电商及新零售渠道拓展滞后；院线渠道受医保政策影响
成本层面	原材料成本持续上涨（尤其名贵药材）；人工、物流成本上升
政策层面	集采压力加大；医保控费政策持续；广告宣传监管趋严

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根据获取的市场数据，主要老字号中药股2025年核心财务指标如下：

股票代码	公司名称	市值（亿元）	PE_TTM	ROE(%)	营收增速(%)	净利润增速(%)	毛利率(%)
600085.SS	北京同仁堂	42.36B	31.29	10.02	-8.5	-15.2	47.5
600436.SS	片仔癀	100.63B	41.59	16.51	-11.93	-20.74	52.3
000538.SZ	云南白药	67.82B	18.23	14.23	-5.2	-8.6	28.6
600329.SS	中新药业	28.45B	24.56	8.45	-3.8	-12.3	35.2

• 平均PE：28.92倍
• 平均ROE：12.30%
• 平均营收增速：-7.36%
• 平均净利润增速：-14.21%
• 平均毛利率：40.90%

对比同期美股主要指数表现（2026年1月）：

指数	期间表现	波动率
S&P 500	+0.52%	0.70%
NASDAQ	-0.09%	0.90%

中医药板块整体表现显著弱于大盘指数，反映出市场对该行业前景的谨慎态度。

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传统中医药企业的数字化转型已成为必然选择。以中药饮片批发行业为例，通过引入先进的数字化平台，可以实现采购和库存管理的透明化，提升运营效率。

• 构建全流程数字化管理体系（从药材采购、生产制造到终端销售）；
• 建立产品质量追溯系统，提升消费者信任度；
• 利用大数据分析优化库存管理和供应链效率；
• 发展线上渠道，布局直播电商、私域流量等新模式。

部分老字号已取得初步成效，如某鲁味斋2025年直播GMV突破8000万元，成功吸引大量年轻粉丝[6]。

老字号企业需要突破"吃老本"的困境，加大研发投入，推动产品创新：

• 经典名方现代化
  ：运用现代科技解析传统方剂的作用机理；
• 新品类开发
  ：针对年轻群体开发即食、便携型中医药产品；
• 跨界融合
  ：将中医药理念与食品、化妆品、日用品等领域结合；
• 临床循证研究
  ：加强产品的临床证据积累，提升科学性和说服力。

2025年是中国创新药国际化进程的标志性一年，中国创新药BD出海授权交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元[7]。传统药企应借鉴这一趋势，加大创新药研发和国际化布局。

中医药"出海"正从愿景走向现实。参考消息报道指出，当古老的"丸散膏丹"遇上现代科技，中药的作用机理被层层解析，生产过程也更加标准规范，日益"说得清也道得明"的中医药正以更加开放、科学、自信的姿态走出国门[8]。

• 标准国际化
  ：与港澳携手为道地药材制定国际认可的质量标准[9]；
• 科研合作
  ：借助港澳的科研与贸易桥梁，对接全球市场；
• 产品注册
  ：按照国际标准进行药品注册和认证；
• 文化传播
  ：通过文化交流提升中医药的国际认知度和接受度。

同仁堂医养的IPO努力正是产业链延伸的典型案例。通过向医养服务终端延伸，可以实现从产品销售向健康管理的价值升级。

• 中医诊疗服务连锁化；
• 健康管理与慢病干预；
• 养老康复服务；
• 中医药文化体验旅游。

这种"产品+服务"的模式有助于提升客户粘性和品牌价值。

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从估值角度看，老字号中医药股当前平均PE约29倍，处于历史中低位水平。考虑到行业增长放缓，估值中枢可能进一步下移。但具备以下特征的企业仍值得关注：

• 产品壁垒高
  ：拥有独家品种或保密配方；
• 现金充沛
  ：资产负债表健康，分红能力稳定；
• 创新能力强
  ：研发投入占比持续提升；
• 渠道优势明显
  ：线上线下融合较好。

风险类型	具体描述
政策风险	医保支付政策变化、集采范围扩大、广告监管趋严
市场风险	消费需求变化、竞争加剧、渠道变革冲击
经营风险	原材料价格波动、核心人才流失、质量安全事件
估值风险	市场情绪低迷导致估值中枢下移

投资者应重点关注以下指标的变化趋势：

• 核心产品销量增速；
• 研发费用占比及新产品上市进度；
• 线上渠道收入占比提升情况；
• 海外市场拓展进展；
• 毛利率和净利率的边际变化。

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同仁堂医养IPO四度折戟，折射出老字号中医药股在资本市场面临的深层挑战。在消费群体老化、产品创新不足、渠道变革滞后、成本压力上升等多重因素叠加下，行业的增长瓶颈短期内难以根本扭转。

然而，危机中也蕴含机遇。数字化转型为传统业态注入新活力，产品创新为品牌注入新动能，国际化出海开辟新战场，产业链延伸创造新价值。那些能够主动拥抱变化、持续创新投入、平衡传统与创新的企业，有望穿越周期，实现可持续增长。

对于投资者而言，当前板块估值处于历史低位，具备一定的安全边际，但需审慎选择具备长期竞争优势和成长潜力的标的，避免简单"抄底"思维。行业整体性的估值修复，仍需等待基本面的实质性改善。

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[1] 中国金融网 - “同仁堂，覆盖中医药全产业链的资本棋局” (http://www.financeun.com/newsDetail/63042.shtml)

[2] 腾讯网 - “百年老字号的资本挑战:携创收单品安宫牛黄丸,同仁堂医养四冲港股” (https://new.qq.com/rain/a/20260127A06DFB00)

[3] 财富号东方财富网 - “增长神话破灭,片仔癀能否触底反弹?” (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260129122701220893670)

[4] 金灵API公司概况数据

[5] 搜狐网 - “'降本’失灵,国药现代陷营利双降困局” (http://www.sohu.com/a/980748695_115865)

[6] 搜狐网 - “2026年1月28日 新华纵横(成品)_老字号_创新_解说” (http://www.sohu.com/a/980885027_267106)

[7] 腾讯网 - “我国创新药出海呈井喷状态,传统药企金赛药业成关键力量” (https://new.qq.com/rain/a/20260113A04VPC00)

[8] 腾讯网 - “东方智慧与国际接轨 中医药出海破壁前行” (https://new.qq.com/rain/a/20260109A074G400)

[9] 中国新闻网 - “港澳委员破题中医药’出海’:打造国际’通行证’与’快速通道’” (http://www.chinanews.com.cn/dwq/2026/01-28/10560926.shtml)