同仁堂医养商誉风险及其估值影响分析

基于收集到的信息，我将从多个维度对同仁堂医养的商誉风险及其估值影响进行系统分析。

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根据招股书披露数据，同仁堂医养的商誉规模呈现先降后升的趋势[1][2]：

报告期末	商誉金额（亿元）	占总资产比例
2022年末	1.87	-
2023年末	1.61	-
2024年末	2.63	23.5%
2025年9月末	2.63	-

商誉主要源于公司自2019年起实施的外延式扩张战略[3]：

• 2022年4月及7月
  ：以2.84亿元收购浙江三溪堂保健院及三溪堂国药馆各65%股权，其中同仁堂医养出资1.91亿元[4]
• 2024年1月
  ：以9100万元收购上海承志堂70%股权[3]
• 2024年6月
  ：以2076万元收购上海中和堂60%股权[3]

值得关注的是，同仁堂医养2023年实现扭亏为盈的业绩高度依赖被收购标的[4]：

• 2022-2023年，三溪堂保健院营业收入分别为1.02亿元、1.95亿元，占合并报表收入的14.69%、21.78%
• 年内利润分别为2154.9万元、约3500万元
• 公司2015年成立至2023年末累计亏损达880.1万元，近9年经营发展整体处于亏损状态

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同仁堂医养在招股书中明确提示了商誉减值评估相关因素的固有不确定性[1][2]：

“倘公司须因商誉减值评估相关因素的重大不利变动确认重大减值费用，公司相应期间的净利润可能会受到重大影响。”

1. 增长无法维持风险
   ：被收购业务可能无法保持预估的增长速度
2. 毛利率下滑风险
   ：可能无法维持预估的毛利率水平
3. 财务比率恶化
   ：商誉减值将对公司的财务比率产生负面影响，进而影响各类融资活动

商誉减值在医疗行业并非个案。近期多家医疗企业因商誉减值导致业绩大幅下滑[5][6]：

• 莎普爱思(603168)
  ：预计2025年归母净利润亏损2.13-3.19亿元，主要原因是对两家医院形成的商誉计提减值准备[6]
• 葵花药业
  ：两年间从盈利逾11亿元跌至预亏最高3.8亿元
• 莲池医院
  ：赴港IPO招股书显示商誉2.31亿元，面临流动性错配与高杠杆困境[7]

医疗机构并购形成的商誉面临额外的减值风险因素[7]：

• 政策风险
  ：DRG/DIP支付方式改革持续推进，溢价空间受到挤压
• 合规风险
  ：同仁堂医养旗下多个医疗机构曾因不当定价、医保结算等问题被处罚[1]
• 整合难度
  ：跨区域复制能力受限，名医资源具有稀缺性
• 客户与供应商重叠
  ：存在向主要客户同时销售及采购的情况[1]

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参考中医医疗服务行业的估值逻辑，同业可比公司固生堂(2273.HK)的PS估值区间为3-5倍（轻资产+政策溢价）[8]。同仁堂医养若按2024年11.75亿元收入计算，合理估值区间约为35-59亿元。

然而，商誉风险将对估值产生以下具体影响：

风险维度	影响程度	具体表现
商誉/总资产比率	高	23.5%的商誉占比显著高于行业平均水平
业绩波动性	高	2025年前三季度净利润同比下降9.76%
盈利可持续性	中高	依赖并购实现扭亏，内生增长存疑
政策敏感性	中	医保政策、医疗合规监管趋严

假设同仁堂医养需对商誉计提减值，可能产生的财务影响：

• 情景一（温和减值）
  ：计提商誉的20%（约5260万元），将导致2025年前三季度净利润由盈转亏
• 情景二（中度减值）
  ：计提商誉的50%（约1.32亿元），将严重侵蚀公司净资产
• 情景三（极端减值）
  ：全额计提2.63亿元商誉，将导致公司净资产为负

考虑到商誉风险，建议对同仁堂医养估值采用以下调整方法：

1. 账面价值调整法
   ：从账面净资产中扣除商誉账面价值，计算调整后净资产
2. 风险调整折现率
   ：在DCF估值中提高折现率以反映商誉减值风险
3. 可比公司法调整
   ：将PS估值倍数下调15%-25%，以反映商誉风险溢价

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，主要体现在以下方面：

1. 直接减值风险
   ：虽然往绩记录期间未录得商誉减值亏损，但2.63亿元商誉一旦减值，将对公司净利润造成重大冲击
2. 估值折价
   ：商誉占总资产23.5%的高比例将导致投资者要求更高的风险溢价
3. 融资能力受限
   ：商誉减值对财务比率的负面影响可能影响公司的债务融资能力
4. 盈利质量质疑
   ：依靠并购而非内生增长实现的扭亏为盈，其可持续性存疑

尽管存在上述风险，也应关注以下积极因素：

• 行业增长确定性高
  ：中国中医医疗服务市场规模预计从2022年的8000亿元增至2032年的21239亿元，复合年增长率10.3%[4]
• 行业地位领先
  ：按2024年总门诊人次及住院人次计，公司是中国非公立中医医院医疗服务行业中最大的中医院集团[2]
• 品牌背书优势
  ：依托同仁堂集团百年品牌，在获客成本和供应链方面具有协同效应[9]

对于关注同仁堂医养的投资者，建议重点关注：

1. 招股书后续更新
   ：关注商誉减值测试的相关披露
2. 并购整合进展
   ：跟踪被收购标的的业绩完成情况
3. 政策变化影响
   ：监测医保支付改革对盈利能力的影响
4. 现金流状况
   ：截至2025年9月末，公司现金及现金等价物为2.25亿元，同比下降23.73%[3]

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同仁堂医养的高商誉风险是影响其港股IPO估值的核心变量。2.63亿元的商誉账面价值占期末总资产的23.5%，这一比例在医疗服务业中处于较高水平。考虑到公司主要依赖外延并购实现业绩增长，且往绩记录期间盈利能力相对薄弱，商誉减值一旦发生，将对公司估值产生显著的负面冲击。

在当前市场对医疗板块商誉风险敏感度较高的环境下（近期多家医疗企业因商誉减值导致业绩大幅下滑），投资者应对同仁堂医养的商誉风险给予充分重视。建议在估值模型中纳入商誉减值的敏感性分析，并对公司的内生增长能力和并购整合能力保持审慎态度。

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[1] 搜狐 - “同仁堂医养更新招股书 业务扩张背后存商誉减值隐忧 旗下多个医疗机构曾被罚款” (https://www.sohu.com/a/980219451_100053070)

[2] 腾讯新闻 - “同仁堂医养更新招股书 业务扩张背后存商誉减值隐忧” (https://view.inews.qq.com/a/20260126A059KI00)

[3] DoNews - “同仁堂医养更新港股招股书冲刺上市” (https://www.donews.com/news/detail/4/6401490.html)

[4] 网易 - “同仁堂医养:疯狂借钱四处并购,高额商誉风险悬顶IPO观察股权国药” (https://www.163.com/dy/article/J9337AMH05118O92.html)

[5] 证券之星 - “龙蟠科技(02465)拟计提减值准备” (http://stock.stockstar.com/IG2026012900044227.shtml)

[6] 腾讯网 - “莎普爱思预亏最高3.19亿元,计提商誉减值成’业绩杀手’” (https://new.qq.com/rain/a/20260129A081BR00)

[7] 新浪财经 - “莲池医院赴港IPO:高杠杆扩张下的流动性透支与商誉减值隐忧” (https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-01-29/doc-inhiyffy3172766.shtml)

[8] 雪球 - “中医与西医上市公司对比” (https://xueqiu.com/8544741595/329981302)

[9] 腾讯网 - “百年老字号的资本挑战:携创收单品安宫牛黄丸,同仁堂医养四冲港股” (https://new.qq.com/rain/a/20260127A06F0400)