AI基础设施支出：信用风险、资产负债表压力与市场分化

科技行业正经历前所未有的AI基础设施投资浪潮，大型超大规模云服务商（hyperscalers）的资本投入水平堪比上世纪90年代末的电信投资热潮。高盛研究部预测，仅2026年一年，AI企业的投资规模就可能超过5000亿美元，较此前预期大幅提升[2]。2025年第三季度，超大规模云服务商的资本支出达到1060亿美元，同比增长率为75%——若保持这一增速，AI超大规模云服务商2026年的资本支出需达到7000亿美元，才能与上世纪90年代末电信投资周期的峰值支出水平持平[2]。

这些投资的融资结构已大幅转向债务和表外工具。根据Seeking Alpha的分析，这种方式推高了信用风险，同时当AI变现不及预期时，也会对股权估值造成压力[1]。高盛分析师警告称，尽管上市公司的杠杆率相对适中，“持续转向债务融资将加大AI建设相关的宏观风险”[10]。潜在的债务发行规模巨大——分析师指出，若排除甲骨文（Oracle），大型上市超大规模云服务商理论上可将债务规模增加7000亿美元，这将使美国企业债净发行量增加约20%[10]。

**微软（Microsoft）**公布2026年第二季度资本支出为375亿美元，同比激增66%[3][4]。然而，其Azure云业务的增长放缓引发了10%-11%的股价暴跌——这是该公司自2020年3月以来最大的单日跌幅，导致单交易日市值蒸发约3570亿美元[4][5]。市场反应凸显了投资者的担忧：尽管微软最近一个季度的自由现金流达到58.8亿美元[12]，但AI投资并未带来相应的收入增长。

已宣布计划将AI支出增加一倍以上，2026年的资本支出预计在1150亿至1350亿美元之间[6][7]。首席执行官马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）将此描述为必要的基础设施投资，并指出公司2026年的总支出预计在1620亿至1690亿美元之间，高于2025年的1180亿美元[6]。尽管支出规模巨大，但Meta公布财报后股价仍上涨8%，因为投资者鉴于其核心广告业务的强劲表现以及148.3亿美元的自由现金流，认可了该支出计划[8][12]。与微软的对比表明，当支出明显支持现有收入来源时，投资者的容忍度更高。

**甲骨文（Oracle）**宣布计划在2026年通过债务和股权融资筹集450亿至500亿美元的总现金收益，用于AI数据中心扩张[9]。此前，该公司在2025年9月已发行180亿美元债券[9]。据预测，甲骨文的债务权益比将超过400%，且自由现金流为负[1][12]。融资计划宣布后，甲骨文股价上涨2%，但此前已出现大幅波动：2025年12月，因季度业绩略逊预期，股价下跌11%[9]。甲骨文正试图通过与英伟达（Nvidia）、Meta、OpenAI、AMD、TikTok和xAI等公司的合作，确立其作为AI基础设施主要参与者的地位，其中包括与OpenAI达成的3000亿美元合作协议[9]。

该行业的债务发行对企业信贷市场具有重大影响。高盛估计，鉴于美国企业债市场的年净发行量约为6000亿至8000亿美元，超大规模云服务商的债务发行可能使美国企业债总净发行量增加20%[10]。额外的债务供应已开始影响定价，固定收益投资者要求更高的收益率来补偿额外风险。若超大规模云服务商持续发行债务，利差可能扩大多达95个基点[10]。

市场已开始根据感知到的信用风险和执行风险，对AI基础设施企业进行区分。2026年2月3日，科技股下跌2.81%，成为表现最差的板块，而非必需消费品板块下跌4.01%[11]。这一板块表现反映出投资者越来越关注大规模基础设施投资的回报与融资成本之间的关系。

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分析显示，AI基础设施投资者的资产负债表状况存在显著分化。微软（Microsoft）和Meta保持着强劲的现金生成能力——自由现金流分别为58.8亿美元和148.3亿美元——即便资本密集度上升，这些现金流也能为其提供抵御财务困境的有效缓冲[12]。甲骨文（Oracle）的自由现金流为-99.7亿美元，同时还在大举举债，这使其风险结构截然不同，预计债务权益比将超过400%[1][12]。这种资产负债表差异在很大程度上解释了市场对各公司支出计划的差异化反应：投资者认可Meta的支出计划，却因微软的增长放缓对其进行抛售。

越来越多地使用表外工具为AI基础设施融资，是一个重大的分析挑战。虽然这种方式能维持某些传统指标，但可能掩盖了实际的财务杠杆水平和未来义务，潜在风险可能被传统资产负债表分析低估[1]。利益相关者必须开发更复杂的框架，以评估与AI基础设施投资相关的表外风险敞口和或有负债。

高盛分析师明确将当前情况与历史投资周期进行对比，指出当前AI资本支出轨迹可能堪比上世纪90年代末的电信投资热潮[2]。该周期最终以严重的产能过剩和市场调整告终，这表明需高度警惕AI基础设施的供需动态。历史对比意味着，如果AI采用率不及乐观预期，当前的投资水平可能被证明过高，但同时也强调，若采用率超出预期，此类投资可能具有变革性。

高盛研究显示，投资者偏好出现显著轮动：“投资者已从那些营业利润增长承压且资本支出依赖债务融资的AI基础设施企业转向其他领域”[2]。高盛基础设施企业篮子中的个股平均年初至今回报率为44%，但这掩盖了不同企业因执行能力和资产负债表实力而出现的显著分化[2]。AI投资的下一阶段可能更青睐AI平台企业和生产力受益企业，而非纯粹的基础设施企业，这表明资本配置策略可能发生转变。

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：多项分析指出，最重大的风险是AI变现可能无法匹配投资规模。Seeking Alpha的分析特别警告称，“一旦AI变现不及预期”，股权估值将面临压力[1]。投资者正越来越密切关注AI资本支出的投资回报率，微软因Azure增长放缓而出现的大幅股价下跌就证明了这一点[4][5]。

：高盛研究指出，持续依赖债务融资的资本支出可能导致企业债券收益率上升多达95个基点[10]。这种定价压力不仅影响超大规模云服务商，还可能给依赖稳定信贷市场的小型AI生态系统参与者带来违约风险[10]。

：甲骨文（Oracle）预计债务权益比将超过400%，这代表着极高的信用风险[1]。尽管微软和Meta保持着投资级信用评级和强劲的现金生成能力，但甲骨文的资产负债表结构使其更容易受到不利因素的影响。

：越来越多地使用表外工具可能低估了实际财务杠杆，当或有义务兑现或融资结构瓦解时，可能会出现意外风险[1]。

：尽管面临短期压力，AI基础设施仍是长期竞争定位的关键。成功执行AI战略的企业可能获得显著的市场份额和运营优势，证明当前投资的合理性。

：市场基于资产负债表实力的差异化定价，为那些被与高风险企业归为一类的资本充足的基础设施企业创造了潜在机遇。微软（Microsoft）和Meta的强劲现金生成能力使其拥有高杠杆竞争对手所缺乏的灵活性。

：市场可能转向具有更好风险回报比的AI生产力受益企业，这些企业无需大规模基础设施资本就能证明AI投资的回报率[2]。

：固定收益市场对AI基础设施债务的差异化定价，为能够正确评估行业内不同风险状况的投资者创造了机遇。

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AI基础设施建设是科技行业的一个决定性时刻，其资本支出规模已超出传统投资框架的承受能力。微软（Microsoft）、Meta和甲骨文（Oracle）各自推行激进的AI基础设施战略，但资产负债表状况和市场反应截然不同。微软和Meta保持着投资级信用评级和强劲的自由现金流，即便承担大规模资本支出，也能抵御财务困境。甲骨文则面临更严峻的挑战，预计债务权益比将超过400%，且自由现金流为负，风险结构截然不同。

核心矛盾在于短期资本密集度与不确定的变现时间线之间的冲突。高盛研究证实了投资者对债务融资资本支出的担忧，指出随着债务融资增加，宏观风险也在上升[10]。2025年第三季度，超大规模云服务商的资本支出达到1060亿美元，预测显示2026年全行业投资规模可能超过5000亿美元[2]。高盛分析师指出，若排除甲骨文（Oracle），大型上市超大规模云服务商理论上可将债务规模增加7000亿美元[10]，约占美国企业债年净发行量的20%。

市场已开始根据执行质量和资产负债表实力进行区分。Meta尽管支出规模巨大，但股价仍上涨，而微软因增长指标放缓出现大幅股价下跌，两者形成鲜明对比。甲骨文因高杠杆和负自由现金流面临最严峻的挑战，但其建立AI基础设施合作伙伴关系的努力，若行业持续扩张，可能具有战略价值。

该行业的投资周期仍处于扩张阶段，但利益相关者必须仔细评估包括表外义务在内的实际杠杆水平、AI变现的时间线和规模、持续债务融资资本支出的信贷影响，以及竞争定位与资本纪律之间的权衡。AI基础设施的账单已到期，投资者正越来越关注哪些企业能实现与投资相称的回报。