礼来公司(LLY)战略分析：定价策略与研发投入的平衡艺术

基于最新财务数据和市场信息，我将为礼来公司的这一战略举措进行深度分析。

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礼来公司在2025年第四季度财报及2026年业绩指引中披露了两项关键战略调整：

，同时[0]。这一"以价换量、持续投入"的战略组合反映了公司在GLP-1赛道竞争加剧背景下的深度布局。

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指标	2025年Q4实际	2026年预期
美国市场价格降幅	-7%	-10%至-15%
海外市场价格影响	-5%（整体）	中低两位数下降
销量增长	+46%	预计+30%至+35%
净收入增长	+43%	预计+22%至+25%

根据财报电话会议披露，价格下降主要源于三大结构性因素[0]：

1. 政府准入协议
   ：礼来已与美国政府达成协议，扩大肥胖症药物的Medicare/Medicaid覆盖范围，这需要以较低的准入价格换取更大的患者群体

2. 直接面向患者定价
   ：LillyDirect平台已吸引
   100万美国患者参与
   ，其中约三分之一的新处方为自费 vials，这对价格形成下行压力

3. 渠道组合变化
   ：Zepbound vials约占所有处方的33%，且占新开始治疗患者的近50%[1]，批零差价模式导致平均售价下降

值得注意的是，诺和诺德(Novo Nordisk)同日报出截然不同的业绩预告——预计2026年销售额

，而礼来则逆势上调指引[2]。这表明在GLP-1双寡头竞争中，礼来正通过夺取市场份额：

• Zepbound在美国新品牌肥胖处方中已占据近70%份额
  [1]
• Mounjaro在美国2型糖尿病新处方中占比超过55%
  [1]
• 国际市场Mounjaro销量翻倍，海外业务现已成为慢性体重管理业务（75%）为主

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指标	2024年	2025年	2026年(E)
研发费用	$11.0B	$13.3B	$16.0B+
占收入比	24.4%	20.4%	~20%
同比增速	-	+21%	+20%+
三期临床项目数	-	36个	持续增加

礼来研发费用的加速增长由以下因素共同驱动[0]：

1. 后期项目持续扩张
   ：2025年启动了
   14个新的三期临床项目
   ，包括：
   • Retatrutide
     （三靶点GLP-1/GIP/胰高血糖素）：TRIUMPH-4试验显示68周平均减重29%，关节疼痛评分下降76%
   • Orforglipron
     （口服GLP-1）：已提交美国、欧盟及40多个国家审批，预计2026年Q2获批
   • 下一代肿瘤资产
     ：Sofetabart（Mipitecan）获FDA突破性疗法认定

2. 平台技术布局
   ：
   • 与NVIDIA共建AI联合创新实验室，加速药物发现
   • 收购Ventyx Biosciences推进口服炎症药物管线
   • 完成了
     39笔业务开发交易

3. 产能与供应链垂直整合
   ：
   • 2020年以来累计投资
     超过550亿美元
     扩产
   • 威斯康星州和北卡罗来纳州新工厂已投产
   • 目标为2026年产能达到2024年的
     1.8倍

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指标	2025年实际	2026年指引	同比变化
收入	$65.2B	$80-83B	+23%至+27%
Non-GAAP EPS	$24.21	$33.50-35.00	+38%至+45%
业绩利润率	47.2%	46%-47.5%	基本持平
税率	18.4%	18%-19%	稳定

• 销量增长对冲价格下行
  ：预计35%的销量增长将抵消约13%的价格下降，实现22%的净收入增长
• 规模效应显现
  ：83.2%的毛利率保持稳定，生产成本改善部分抵消了定价压力[0]
• 运营杠杆提升
  ：虽然销售管理费用增长29%，但收入增速更快，业绩利润率仅微降

• ** Medicaid覆盖缩减**：加州等关键州可能取消肥胖症药物覆盖
• ** IP收购费用**：2025年Q4的IPR&D费用为5.29亿美元（同比增长174%），计入盈利但不计入指引
• ** 税收政策变化**：2025年美国税法改革对有效税率产生负面影响

情景	收入假设	EPS假设	关键假设
基准情景	$81.5B	$34.25	35%销量增长，12%价格下降
乐观情景	$83.0B	$35.00	40%销量增长，10%价格下降
保守情景	$80.0B	$33.50	30%销量增长，15%价格下降

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指标	数值	行业对比
市值	$9787亿	全球第二大制药公司
P/E (TTM)	53.18x	高于行业平均(~25x)
P/B	41.15x	显著溢价
52周涨幅	+32.22%	大幅跑赢市场

财报发布后，股价单日上涨

，市场对业绩指引反应积极[0]。

情景	内在价值	相对当前价格
保守情景	$651.51	-40.3%
基准情景	$651.51	-40.3%
乐观情景	$651.51	-40.3%

DCF模型显示当前股价存在明显高估，但这反映了市场对GLP-1赛道长期现金流的信心溢价[0]。

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1. 短期牺牲价格换取市场份额
   ：通过降价和准入协议，礼来正在GLP-1赛道建立结构性竞争优势
2. 研发投入确保管线厚度
   ：持续的研发投资为未来5-10年储备下一波重磅产品
3. 产能扩张支撑增长
   ：垂直整合的供应链为"以量换价"战略提供执行保障

风险类型	具体内容	影响程度
定价风险	Medicare/Medicaid政策变化	中高
竞争风险	诺和诺德、仿制药企业竞争	中
执行风险	产能扩张与需求增长匹配	中低
监管风险	审批延迟、标签限制	低

：分析师共识评级为（72.7%买入，22.7%持有），目标价中位数**$1191.00**（+9.1%上涨空间）[0]

：礼来当前的"降价保量、研发扩张"战略在GLP-1超级周期中具有合理性。短期内价格下行确实构成盈利压力，但为2026年业绩提供了坚实支撑。长期来看，公司正在通过研发投入和产能布局构建护城河，适合在当前价位配置。

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[0] Eli Lilly 2025 Q4 Earnings Results and 2026 Guidance, SEC 8-K Filing (2026-02-04) (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/59478/000005947826000008/lly-20260204.htm)

[1] Eli Lilly Q4 2025 Earnings Call Transcript, The Motley Fool (2026-02-04) (https://www.fool.com/earnings/call-transcripts/2026/02/04/eli-lilly-lly-q4-2025-earnings-call-transcript/)

[2] Bloomberg News - “Lilly Sees Surging Sales in Contrast to Obesity Rival Novo” (2026-02-04) (https://www.bloomberg.com/news/videos/2026-02-04/lilly-sees-surging-sales-in-contrast-to-rival-novo-video)

[3] TIKR.com - “Can Eli Lilly Stock Continue to Climb in 2026 After 200% Returns” (https://www.tikr.com/zh/blog/can-eli-lilly-stock-continue-to-climb-in-2026-after-200-returns)

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报告生成时间：2026年2月5日 | 数据来源：金灵AI金融数据库