安进终止OX40单抗合作事件分析与投资逻辑启示
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A股市场
2026年2月7日
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安进终止OX40单抗合作事件回顾与投资逻辑启示
一、事件核心信息
合作背景：
2021年6月，安进以4亿美元首付款
、高至8.5亿美元
的潜在里程碑付款以及未来销售分成，从日本制药企业协和麒麟（Kyowa Kirin）获得OX40单抗rocatinlimab在日本外的全球权益[1][2]。
临床试验数据：
2022年12月公布的二期临床数据显示，rocatinlimab在特应性皮炎（AD）治疗中展现出优异疗效：
- 600mg Q2W组：EASI评分降低57.4%
- 300mg Q2W组：EASI评分降低61.1%
- 安慰剂组：EASI评分降低15%
- 统计学显著性：所有剂量组与安慰剂相比，P<0.001[3]
合作终止：
2026年2月初，安进宣布终止与协和麒麟就OX40单抗rocatinlimab的合作。尽管该药物在特应性皮炎领域已取得2项三期临床成功
，却未能与安进走到最后[1][2]。
二、对自免赛道投资逻辑的核心启示
1.
"FIC/BIC"光环并非万能，商业化能力决定成败
启示：
即使是FIC（First-in-Class）级别的创新药物，在竞争激烈的自免赛道中，商业化能力和战略优先级同样关键。
分析：
安进作为全球生物医药巨头，其战略调整反映了几个深层逻辑：
- 资源重新配置：安进正将重心转向减重药等高增长领域（同期宣布投资超35亿美元扩产减重药）[2]
- 竞争格局考量：特应性皮炎赛道已有多款竞品上市，包括Dupilumab（ Dupixent）、Tralokinumab等，市场竞争白热化
- 商业化ROI测算：即使三期临床成功，后续商业化投入与回报周期可能超出安进预期
2.
自免赛道投资需警惕"内卷陷阱"
启示：
靶点同质化是当前自免创新药投资的最大风险之一。
数据支撑：
| 维度 | 风险提示 |
|---|---|
| 靶点集中度 | OX40、IL-4Rα、IL-17、JAK等靶点赛道拥挤 |
| 竞品数量 | 特应性皮炎全球已获批生物制剂超10款 |
| 价格压力 | 生物类似药冲击+医保谈判降价预期 |
投资建议：
- 优先关注差异化靶点（如TL1A、CD40L等新兴靶点）
- 关注联合疗法或给药依从性优势的产品
- 重视具有中国人群特异性数据的品种（如司普奇拜单抗）[4]
3.
"License-in"模式的风险敞口需要重新评估
启示：
4亿美元首付款"打水漂"案例，揭示了跨境License-in模式的投资风险。
风险点分析：
- 付款不可逆性：4亿美元首付款已支付，无法收回
- 临床不确定性：二期数据优异不等于三期和商业化成功
- 战略变更风险：合作方战略调整可随时终止合作
投资建议：
- 对License-in项目采用更加保守的DCF估值
- 关注里程碑付款结构设计的合理性
- 评估引进方的本土化商业化能力而非单纯的"海外背书"
4.
自免赛道的结构性机遇依然存在
启示：
短期事件不改长期逻辑，需关注细分领域机会。
细分赛道分析：
| 细分领域 | 投资逻辑 | 风险提示 |
|---|---|---|
银屑病 |
患者基数大，生物制剂渗透率提升空间大 | 竞争激烈，价格战风险 |
炎症性肠病 |
临床需求未满足度高，生物制剂渗透率低 | 研发壁垒高 |
系统性红斑狼疮 |
创新靶点突破中，长期空间大 | 研发失败率高 |
干燥综合征 |
蓝海市场，首个生物制剂刚获批 | 市场教育成本高 |
三、投资策略建议
1.
选股逻辑重构
核心原则：
从"靶点热度"转向"商业化确定性"
| 评估维度 | 权重建议 | 评估要点 |
|---|---|---|
| 商业化能力 | 30% | 销售团队成熟度、渠道覆盖 |
| 竞争格局 | 25% | 差异化程度、专利壁垒 |
| 数据质量 | 20% | 人群匹配度、临床终点设计 |
| 政策环境 | 15% | 医保准入、DRG/DIP影响 |
| 估值合理性 | 10% | 对标公司估值水位 |
2.
风险控制要点
- 分散化配置：避免单一靶点/单一公司过度集中
- 动态跟踪：密切关注合作终止后的权益归属变化（协和麒麟可能寻求新的合作方）
- 仓位管理：对于License-in占比高的药企，降低风险敞口
3.
关注标的特征
优质自免药企应具备：
- ✅ 自研能力+BD能力双轮驱动
- ✅ 已验证的商业化能力（已有产品上市销售）
- ✅ 差异化管线布局（蓝海靶点或给药优势）
- ✅ 清晰的国际化路径（不仅仅是License-out）
四、总结
安进终止OX40单抗合作事件，为自免赛道投资者敲响了警钟：
- 打破"唯数据论"：二期/三期临床数据优异不等于商业化成功
- 重视战略优先级：Big Pharma的战略调整可能随时改变竞争格局
- 回归商业本质：关注患者渗透率、竞品对比、销售能力等硬指标
- 长期视角不变：自免疾病患者基数大、需长期用药的行业逻辑依然坚实
一句话总结：
自免赛道投资需要从"赌靶点"转向"买生意"，寻找具有商业化确定性和差异化优势的优质标的。
参考文献
[1] 富途牛牛 - “一个自免新星的非意外’死亡’” (https://news.futunn.com/post/68401463)
[2] 搜狐 - “安进退货OX40单抗;投资超35亿美元,礼来扩产减重药” (https://www.sohu.com/a/983098412_121480036)
[3] 36氪 - “一个自免新星的非意外’死亡’” (https://36kr.com/p/3667525122106240)
[4] 盖德问答 - “特应性皮炎双靶点抑制剂QY201片III期临床” (https://wenda.guidechem.com/)
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