软件板块暴跌向债市传导压力：传染风险与信贷市场影响

软件板块从市场宠儿转变为信贷风险催化剂，是疫情后重估以来杠杆贷款市场最重大的板块特定压力事件之一。过去数周，这种传染从股市抛售迅速蔓延至杠杆贷款和高收益债券市场，杠杆贷款市场出现了2025年4月以来的首次月度下跌[3]。这一发展标志着市场对软件板块信贷风险的根本性重估，而非周期性调整，主要驱动力是投资者对人工智能颠覆传统软件商业模式的担忧日益加剧。

该板块在贷款组合中的过高占比——目前占整个杠杆贷款市场的13%[5]——意味着板块特定损失会对整体市场回报产生重大影响。软件背景贷款的价格已跌至每美元约96美分，为2025年4月以来首次[6]，表明该资产类别面临显著压力。结构化产品敞口同样可观，软件占贷款指数的约12%，占大多数商业发展公司（BDC）投资组合的10%-15%[6]。这种集中度给通过多种工具积累软件敞口的贷款机构和投资者带来了直接的盈利压力。

私人信贷生态系统正面临特别压力，多项发展表明存在系统性紧张。BlackRock TCP因宣布将净资产价值下调19%而下跌17%，原因是其持有面临清算的电商聚合商和一家家装公司的敞口[6]。Blue Owl Capital允许某只基金的赎回额远超其正常季度上限，释放出流动性压力信号[6]。PIMCO总裁直言不讳地表示，投资者低估了私人信贷的风险，回报可能令人失望，其理由是2021-2022年期间发放的问题贷款存在大量积压，需要数年时间才能完全解决[6]。

：软件信贷压力的根本驱动因素是市场重新评估人工智能对传统软件商业模式的影响。核心考量包括：人工智能降低了进入门槛，新竞争者可以用更少的资本进入市场；原生人工智能解决方案的交付成本更低，导致利润率压缩；在零利率环境下以15-20倍EBITDA定价的交易，如今随着增长率回归正常和股权倍数压缩，显得定价过高，从而导致增长放缓[6]。这代表着投资者对软件信贷估值的结构性转变，而非暂时的市场混乱。

：大型软件贷款越来越缺乏传统的保护性契约，导致贷款机构在面对不利情况时缺乏传统的投资者保护机制[7]。Oaktree Lending在财报电话会议中强调了这一担忧，指出大型软件公司越来越多地在没有传统贷款契约的情况下运营。贷款文件的这种结构性变化意味着，即使没有实际违约，贷款机构也会面临贷款组合的市值计价损失，导致基金净资产价值（NAV）出现波动，却没有相应的信贷事件解决方案。

：近几周，股市、大宗商品和数字资产的波动性有所上升，市场参与者将此归因于杠杆投资者被迫迅速平仓[2]。这种去杠杆动态形成了反馈循环，放大了初始压力信号，截至2026年2月5日，另类资产管理公司Blue Owl已连续11个交易日下跌[2]。从成长型和科技型板块向价值型板块的轮动，代表着自2022年10月开始的牛市中资本配置模式的重大转变[2]。

：并非所有软件信贷都面临同等压力。人工智能基础设施领域持续吸引资本，而传统软件则面临重估。CoreWeave在获得NVIDIA 20亿美元投资后上涨约3个点，Applied Digital则创下新高[6]。Oracle宣布为云基础设施融资450-500亿美元，其中一半为债务融资，这表明具有清晰人工智能战略的成熟企业仍能获得市场准入[6]。随着市场区分被人工智能颠覆和被人工智能赋能的软件商业模式，这种分化可能会进一步扩大。

软件信贷压力事件给市场参与者带来了多个相互关联的风险。杠杆贷款中13%的软件敞口代表着显著的集中度风险，若形势进一步恶化，可能放大整体市场压力[5]。赞助商支持的软件信贷领跌，利差扩大至指数第三高[6]，表明贷款机构要求更高的风险溢价。仅数周内陷入困境的软件贷款规模就增加了180亿美元[4]，表明市场对信贷质量的看法正迅速恶化，且可能继续加速。

私人信贷投资组合的估值滞后于公开市场的重估，意味着未来3至6个月内可能会有进一步的净资产价值调整。2021-2022年发放的贷款仍存在积压，需要数年时间才能解决[6]，给私人信贷回报带来持续阻力。9只BDC工具以较基准约200个基点的利差筹集了53亿美元投资级债务[6]，在第四季度财报发布前积累资金，表明机构预期市场压力将持续，需要采取防御性头寸。

信贷压力也为资金充裕、投资期限较长的投资者创造了潜在机遇。在较短时间内，从CCC级信贷领涨转为CCC级信贷跌幅最大[6]，表明风险偏好迅速恶化，最终可能为逆向投资者创造入场点。资产负债表强劲的投资级科技信贷保持相对稳定，表明质量分化可能会回报精选证券的能力。

与人工智能相关的信贷持续吸引资本，NVIDIA向CoreWeave投资20亿美元，体现了对人工智能基础设施领域的信心[6]。尽管板块整体面临压力，但制定清晰人工智能战略的企业可能仍能获得市场准入，为成功转型的软件发行人创造相对跑赢大盘的潜力。陷入困境的贷款价格——约为每美元96美分[6]——可能为具有适当风险承受能力和投资期限的投资者提供有吸引力的入场点。

信贷恶化的时间线非常紧凑——仅数周内陷入困境的软件贷款规模就从基线水平增至180亿美元[4]——表明风险评估和投资组合定位的紧迫性有所提升。杠杆贷款自2023年4月以来首次出现月度下跌[3]，标志着一个重要的拐点，而非小幅调整。市场参与者应优先评估投资组合中软件敞口的集中度，评估现有软件贷款头寸的契约保护，并在未来一个季度监测利差水平以寻找企稳信号。

软件板块暴跌是一场系统性重估事件，影响范围超出科技板块，波及更广泛的信贷市场。目前软件贷款占杠杆贷款市场的13%[5]，意味着板块特定损失会对整体市场回报产生重大影响。仅数周内，陷入困境的软件贷款规模就增加了180亿美元[4]，价格跌至约每美元96美分——为2025年4月以来首次[6]。

主要催化剂是投资者担忧人工智能颠覆传统软件商业模式，包括进入门槛降低、利润率压缩和增长放缓[6]。大型软件贷款的轻契约结构削弱了传统的贷款机构保护[7]，而2021-2022年发放的贷款仍存在积压，需要数年时间才能解决[6]。随着投资组合估值向公开市场重估靠拢，私人信贷基金可能面临净资产价值调整。

软件信贷内部正出现分化：人工智能基础设施领域持续吸引资本，而传统软件则面临重估。清晰的人工智能战略正成为获得市场准入的必备条件[6]。此次压力事件凸显了未来软件信贷投资组合中集中度监测、契约审查和质量分化的重要性。