爱尔眼科商誉减值风险与并购基金模式调整研究

基于以上数据收集和分析，现在为您提供

的深度研究报告：

---

爱尔眼科医院集团股份有限公司是中国最大的眼科医疗机构，于2009年在深圳证券交易所上市，股票代码300015.SZ[0]。截至2026年2月6日，公司总市值约1025.8亿元人民币[0]。

[0]：

• 最新收盘价
  : 11.07元
• 年初至今涨跌
  : -0.98%
• 近一年涨跌
  : -12.90%
• 近三年涨跌
  : -55.22%
• 近五年涨跌
  : -71.81%
• 52周价格区间
  : 10.90元 - 14.46元

指标	数值	信号解读
20日均线	11.31元	-
50日均线	11.27元	-
200日均线	12.27元	当前价格低于200日均线
RSI	44.80	中性区域
MACD	-0.0519	死叉(空头信号)
年化波动率	30.07%	波动性较高

: 股价处于，短期均线向下交叉，MACD呈死叉状态，技术面偏弱[0]。

---

根据公开信息，爱尔眼科的商誉问题一直是投资者关注的焦点。截至2024年三季度，公司商誉规模达到

[1]，这一数据引发了市场对公司资产质量和未来盈利能力的担忧。

：

1. 快速扩张模式
   : 公司通过"体外孵化+并购基金"模式快速扩张，门店数量从2014年的71家增至2024年的881家[1]
2. 溢价收购
   : 为快速获取市场份额，公司对收购标的支付了较高的收购溢价
3. 体外培育
   : 并购基金模式下，体外培育的医院在并入上市公司时形成较高商誉

2024年年报发布后，投资者对商誉相关披露提出质疑[2]：

• 披露差异
  : 2024年报中期初商誉净额非零的子公司有257家，但仅披露了254个资产组（缺少TE、ME、Taiping Eye）
• 可收回金额披露不完整
  : 仅披露252个项目（缺少Clínica Baviera S.A和Eye Hospitals Group Limited）
• 减值测试方法透明度不足
  : 投资者质疑由机构进行减值评估和管理层自测的选定依据和标准

对此，公司回应称：每年末都会按照相关准则对商誉资产进行谨慎的减值测试，存在减值迹象的计提减值准备[3]。

：

1. 市场饱和度提升
   : 眼科医疗资源分布趋于饱和，三四线城市新院盈利能力较弱[1]
2. 行业竞争加剧
   : 眼科医院竞争日趋激烈，价格战压力增大
3. 政策监管趋严
   : 医保基金管理趋严，违规套保事件可能影响行业形象（近期恒泰康事件引发关注）[4]

：

1. 单店收入下滑
   : 2024年Q3营收同比下降0.68%[1]
2. 增速创新低
   : 2024年前三季度营收增速仅1.58%，创近十年新低[1]
3. 扣非净利润下降
   : 2024年扣非净利润是上市15年来首次下滑，降幅达11.82%[5]

---

爱尔眼科于2014年推出的"上市公司+并购基金"模式，是其快速扩张的核心驱动力[6]。该模式的核心运作流程如下：

┌─────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│                   "上市公司+PE"型并购基金模式                      │
├─────────────────────────────────────────────────────────────────┤
│                                                                  │
│  阶段一：设立阶段                                                 │
│  • 上市公司与PE机构共同出资成立有限合伙制基金                      │
│  • 爱尔眼科担任有限合伙人，出资比例10-20%[7]                       │
│  • 可选择平层化或结构化基金                                       │
│                                                                  │
│  阶段二：投资阶段                                                 │
│  • 围绕上市公司战略筛选标的                                       │
│  • PE机构完成尽职调查和资本运作                                   │
│  • 优先收购与自身业务协同的医院                                   │
│                                                                  │
│  阶段三：管理阶段                                                 │
│  • 上市公司向标的植入标准化管理体系                                │
│  • 输出品牌、技术和管理经验                                       │
│                                                                  │
│  阶段四：并表阶段                                                 │
│  • 标的成熟后并入上市公司体内                                      │
│  • 实现产业链整合与市值增长                                       │
│                                                                  │
└─────────────────────────────────────────────────────────────────┘

1. 资金撬动效应
   : 以10%资金撬动200%收益[6]
2. 风险隔离
   : 前期亏损不直接影响上市公司财报
3. 快速扩张
   : 门店数量10年增长12倍
4. 财务优化
   : 通过成本法核算避免并表前亏损影响

1. 商誉累积
   : 体外培育标的并入时形成高额商誉
2. 整合风险
   : 快速并购后的整合管理难度加大
3. 业绩承诺压力
   : 被并购方业绩承诺可能难以兑现
4. 监管关注
   : "上市公司+PE"模式受到交易所和监管部门关注

---

[4]：

• 2024年以来，医保部门加大对医疗机构违规行为的查处力度
• "假住院真套保"等行为成为重点打击对象
• 恒泰康事件（与爱尔眼科实控人有关联）引发市场对医疗连锁企业内控的担忧[4]

：

1. 信息披露要求
   : 要求上市公司更详细披露并购基金的运作情况
2. 会计处理规范
   : 对商誉减值测试提出更高要求
3. 关联交易管理
   : 规范上市公司与并购基金之间的交易
4. 募集资金监管
   : 加强对募集资金使用的监管

监管领域	影响分析
商誉减值	需更充分披露减值测试方法和假设
并购基金	需提高运作透明度
医保合规	加强内部管控，防范违规风险
信息披露	完善子公司和资产组信息披露

---

• 从"规模扩张"转向"质量提升"
• 整合现有资源，提高单店盈利能力
• 优化新院选址策略，避免过度下沉

• 降低并购基金杠杆率
• 提高上市公司直接投资比例
• 引入战略投资者分担风险

• 提高标的盈利门槛
• 延长业绩承诺期限
• 增加对赌条款的约束力

• 引入独立第三方评估机构
• 完善可收回金额的确定方法
• 提高披露透明度

• 通过业绩增长摊薄商誉占比
• 适时处置低效资产
• 探索资产证券化路径

措施类别	具体行动
信息披露	完善商誉减值测试披露，增加资产组明细
内控建设	强化并购基金管理和决策流程
财务规范	统一会计政策，提高核算质量
风险管控	建立商誉风险预警机制

---

指标	数值	行业对比
ROE（净资产收益率）	14.86%	中等偏上
净利润率	14.52%	稳健
营业利润率	20.77%	较好

指标	数值	评价
流动比率	1.51	较好
速动比率	1.34	良好
EV/OCF	20.50x	中等

指标	数值	评价
市盈率（P/E）	31.78x	中等
市净率（P/B）	4.56x	偏高

---

1. 商誉减值风险
   : 87亿元商誉若出现减值，将对净利润产生重大冲击
2. 监管风险
   : 医保合规和并购基金监管趋严可能影响公司运营
3. 业绩增速放缓
   : 营收增速创十年新低，盈利增长承压
4. 市场竞争
   : 眼科行业竞争加剧，价格战压力持续
5. 关联交易风险
   : 恒泰康事件反映的关联交易风险敞口

1. 行业龙头地位
   : 国内眼科医疗行业领先地位稳固
2. 品牌优势
   : 多年积累的品牌效应和患者口碑
3. 市场规模
   : 眼科医疗需求持续增长
4. 国际化布局
   : 海外业务拓展分散风险

---

1. 商誉风险持续存在
   : 87亿元商誉仍是悬在公司头上的"达摩克利斯之剑"，减值压力不容忽视[1]

2. 并购基金模式面临调整
   : 在监管趋严背景下，"上市公司+PE"模式需要进行战略调整，从规模扩张转向质量提升[6]

3. 业绩承压明显
   : 扣非净利润15年来首降，营收增速创十年新低，公司正面临从高速增长向稳健增长的转型期[5]

4. 股价表现疲弱
   : 技术面显示弱势下降趋势，短期内可能继续震荡整理[0]

：

• 关注公司商誉减值测试结果
• 跟踪新并购策略的执行情况
• 关注医保合规和内控改善进展

：

• 待商誉风险充分释放后再考虑介入
• 关注公司战略转型的成效
• 耐心等待估值回归合理区间

---

[0] 金灵API - 爱尔眼科公司概况与市场数据
[1] 今日头条 - “爱尔眼科为何业绩成长性变差?市场饱和度提升” (https://www.toutiao.com/w/1829359718955020/)
[2] 今日头条 - “爱尔眼科:回应2024年报商誉相关资产组披露差异及减值测试问题” (https://www.toutiao.com/article/7592521654387868200/)
[3] 新浪财经 - “爱尔眼科:商誉减值测试与并购策略” (https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/dongmiqa/2025-04-11/doc-inesusvx2617531.shtml)
[4] 同花顺财经 - “精神病院套保牵出A股眼科连锁巨头?爱尔眼科回应” (http://stock.10jqka.com.cn/20260206/c674608343.shtml)
[5] 维科号 - “扣非净利润15年首降,爱尔眼科并购式增长的危与机” (https://mp.ofweek.com/Internet/a456714904557)
[6] 今日头条 - “上市公司PE模式深度解析:看爱尔眼科如何用10%资金撬动200%收益” (https://www.toutiao.com/article/7473796703582339596/)
[7] 小牛行研 - “产业并购基金运作模式” (https://www.hangyan.co/charts/3485782492990932648)