2025年第四季度大型制药企业财报分析：礼来的GLP-1市场领导地位 vs 诺和诺德2026年业绩下滑

2025年第四季度大型制药企业财报季显示，整个板块整体表现强劲，多数大型制药企业的营收和每股收益均超出市场预期，同时发布了总体稳健的2026年业绩指引 [1]。然而，在整体向好的表现之下，GLP-1肥胖症和糖尿病治疗市场呈现出显著分化：礼来已确立市场领导地位，而诺和诺德则面临重大结构性挑战，其长期以来的主导地位受到威胁 [1][2]。

礼来2025年第四季度的业绩是制药行业竞争格局的一个分水岭。该公司公布营收为193亿美元，较市场普遍预期高出约14亿美元，同比增长43%，显著超出市场此前预期的33%增速 [1][5]。调整后每股收益为7.42-7.54美元，超出市场预期；管理层发布的2026年业绩指引显示，营收将达815亿美元，每股收益为34.25美元，大幅超出分析师预期，分别意味着同比增长约25%和41% [1][5]。

与之形成鲜明对比的是诺和诺德的业绩表现。该公司2025年第四季度营收为123.4亿美元，从数据上看超出预期，但其前瞻性业绩指引却给市场带来重大冲击。管理层预计，按固定汇率计算，2026年销售额将下滑5%-13%，这是该公司近十年来首次出现年度业绩下滑 [2][3][4]。此次业绩指引下调导致该公司股价单日暴跌约15%，后续交易日继续走弱 [2][6]。

市场对这两家制药巨头的差异化定价，反映出投资者对礼来发展前景的信心日益增强，而对诺和诺德竞争地位的担忧则不断加深。礼来目前市值已超过9000亿美元，较市值第二大的医疗健康企业强生高出3000多亿美元 [5]。财报发布后，礼来股价在2月4日大涨逾10%，但在2月5日Hims & Hers宣布进入市场后，股价回调8%，最终在2月7日收涨3.66%（上涨37.34美元），报1058.18美元 [5][0]。

诺和诺德的估值压缩为行业竞争替代提供了一个警示案例。该公司股价曾在52周内触及93.80美元的高点，如今已跌至约47.64美元，同比跌幅约50%，市值也从峰值时的约4500亿美元缩水至目前的约2120亿美元 [2][6]。其市盈率已压缩至11.91倍，反映出投资者对该公司重拾历史增速的能力普遍持怀疑态度 [2]。尽管在2月7日大盘反弹的带动下，该股回升9.92%（上涨4.30美元），但此次反弹更多是技术面超卖后的修复，而非投资者对其基本面信心的恢复 [0][6]。

同期医疗健康板块整体表现稳健，2月6日上涨1.76%，当日表现位居各板块前列 [0]。板块的强劲表现主要得益于礼来的优异业绩以及财报季后市场对医疗健康板块的整体乐观情绪，但板块表现掩盖了GLP-1市场内部的显著分化。

预计到2030年，GLP-1肥胖症治疗市场规模将接近1000亿美元，已成为制药行业最具价值的竞争赛道 [1][2]。礼来在市场份额上的决定性增长是该市场发展过程中最重大的变化。目前礼来在GLP-1市场的份额已超过60%，而诺和诺德为39%，与此前双方各占约50%的格局相比发生了巨大转变 [1][5]。

这种竞争格局的转变源于多种因素的共同作用。临床疗效差异是核心因素：多项研究一致表明，礼来的替尔泊肽（糖尿病适应症商品名Mounjaro，肥胖症适应症商品名Zepbound）的减重效果比诺和诺德的司美格鲁肽（商品名Ozempic和Wegovy）高出约50% [5]。这种临床优势转化为处方份额的持续增长，因为医生和患者越来越倾向于选择疗效更优的药物。

产能扩张进一步巩固了礼来的竞争地位。该公司大力投资生产基础设施，以解决此前限制其获取增量需求的供应瓶颈。产能提升加上稳固的合同制造合作关系，使礼来能够比竞争对手更有效地满足肥胖症治疗市场的大量未被满足的需求。

国际市场扩张是礼来增长战略的另一支柱。尽管诺和诺德历来拥有更强大的国际分销网络，但礼来一直在系统地拓展其在核心市场的全球布局。该公司的国际营收占比已显著提升，降低了对美国市场的依赖，同时分散了地域风险。

诺和诺德预计2026年业绩下滑，是多种因素共同作用导致运营环境严峻的结果。美国市场的价格压力是最紧迫的问题：特朗普政府的最惠国（MFN）定价谈判对药品价格造成了显著压力 [2][3][4]。首席执行官Maziar Mike Doustdar明确表示，业绩前景严峻的原因是这些谈判后美国药品价格下降，加上GLP-1市场竞争加剧 [2][3]。

礼来带来的竞争压力不仅体现在市场份额损失上，还包括利润压缩。随着礼来替尔泊肽的处方量不断增加，诺和诺德面临降价压力，以维持其在药房福利管理机构（PBMs）的药品目录地位。这种定价动态形成了一个恶性循环：市场份额损失迫使企业进一步降价以保留销量，而这又进一步压缩了利润。

在面临挑战的时期，高管离职引发了额外的战略担忧。产品与管线战略执行副总裁Ludovic Helfgott将离职以寻求新的发展机会 [4]。尽管此类离职在企业中并不罕见，但在公司面临重大战略挑战的节点发生，引发了外界对公司战略连续性以及内部应对竞争压力的一致性的质疑。

诺和诺德在GLP-1市场的先发优势是通过多年的临床开发和监管关系建立起来的，但事实证明，这种优势的持久性不及许多分析师的预期。制药行业的竞争历史表明，激烈竞争时期往往会导致市场份额长期错位，一旦先发优势丧失，就难以重新夺回 [2][5][6]。

Hims & Hers Health进入复方GLP-1市场，代表了一种值得密切关注的新型竞争动态。该公司宣布，复方GLP-1治疗的首月定价为49美元，此后每月99美元，大幅低于品牌药通常149-399美元的月均价格 [5][7]。这一消息导致礼来股价立即下跌7.8%，表明市场对这一高增长市场的竞争动态极为敏感 [5]。

不过，分析师警告称，不应过度高估复方GLP-1产品的短期影响。目前数据显示，复方GLP-1的年处方量约为100万张，而品牌药为1亿张，仅占约1%的市场份额 [5]。复方GLP-1市场主要服务于因保险覆盖缺口或供应短缺而无法获得品牌药的患者，而非原本会购买品牌药的价格敏感型客户。

监管环境为这种竞争动态增添了不确定性。美国食品药品监督管理局（FDA）已宣布打击非法仿制减肥药，暗示可能会对提供未经授权GLP-1产品的配药药房和远程医疗服务商采取执法行动 [7]。执法的范围和时间仍不确定，为市场参与者带来了机遇和风险。更严格的监管执法可能会限制复方产品的供应，使品牌药制造商受益。相反，监管模糊性可能会延长竞争威胁，并给老牌制药企业带来渠道冲突担忧。

除GLP-1市场的焦点外，2025年第四季度财报季凸显了有效专利到期（LOE）管理是大型制药企业的一个普遍主题。艾伯维、安进和葛兰素史克均公布了总体稳健的业绩，表明与过去相比，行业应对专利到期的准备工作有所改进 [1]。

艾伯维成功应对了修美乐（Humira）专利到期后的局面，其多元化产品线和战略管线投资为营收提供了稳定性。该公司的免疫学产品线（包括Skyrizi和Rinvoq）已基本抵消了修美乐生物类似药的竞争影响，验证了管理层长期多元化战略的有效性。

安进的业绩反映了其对近期收购的成功整合，以及对多个治疗领域产品线的有效管理。该公司在炎症领域和肿瘤学产品线的布局提供了营收多元化，缓冲了单个产品的不利影响。

葛兰素史克剥离消费者医疗业务后，得以更专注于制药和疫苗业务，其免疫学和传染病产品线为稳健业绩做出了贡献。该公司的战略重新定位似乎已带来运营效益，提升了利益相关者的信心。

多个高风险指标值得市场参与者关注。诺和诺德业绩指引的恶化表明，GLP-1市场存在超出周期性价格压力的潜在结构性挑战。该公司2025年市值缩水约50%，表明投资者已充分计入来自礼来的持续竞争压力，而这种压力可能难以逆转 [2][3][6]。

礼来的高估值使其容错空间有限。目前其市盈率为46.09倍，处于显著溢价水平，要求公司持续出色执行战略。预计2026年第二季度推出的口服GLP-1药物orforglipron若出现任何失误、制造问题或临床挫折，都可能引发估值大幅压缩 [5]。

监管环境的不确定性仍然较高。影响报销、定价或配药规定的潜在政策变化可能对两家公司的发展轨迹产生重大影响。美国FDA对复方GLP-1产品的打击带来了短期不确定性，这种不确定性可能会持续到监管明确为止 [7]。

医疗改革风险——包括联邦医疗保险（Medicare）药品价格谈判的潜在变化、340B计划的修改或PBM改革——是一个持续存在的考量因素，可能会重塑制药行业的竞争格局和利润结构。

2025年第四季度大型制药企业财报季印证了几个关键市场趋势：礼来已在GLP-1肥胖症治疗市场确立了明确的领导地位，临床优势、产能扩张和国际增长是其持续竞争优势的驱动因素。诺和诺德面临来自竞争替代和价格压力的重大战略挑战，这些挑战威胁着其短期财务表现。

尽管面临短期逆风，预计到2030年将达到相当规模的GLP-1市场仍具有极高吸引力。不过，投资者应仔细权衡礼来增长轨迹的可持续性与其高估值风险，同时关注诺和诺德通过国际扩张和口服制剂开发稳定其地位的能力。

Hims & Hers进入市场代表了一种值得持续关注的新型竞争动态，但目前数据显示，其对品牌药市场领导者的短期影响有限。监管动态，尤其是美国FDA对复方药物的执法行动，将是决定可持续竞争格局的关键因素。

市场参与者应注意区分短期波动与基本面竞争地位。鉴于两家公司在不同时期确立的临床差异化和先发优势，礼来与诺和诺德目前的市场份额错位可能比制药行业历史竞争模式所显示的更持久。