优然牧业(09858.HK)客户集中度风险深度分析

基于收集到的最新信息，我为您撰写一份关于优然牧业客户集中度风险的深度分析报告。

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优然牧业是全球最大的原料奶供应商，于2021年6月在香港联交所上市。公司业务完整覆盖乳业上游全产业链，包括育种、草业、饲料加工和奶牛养殖等环节[1]。截至2025年6月末，优然牧业拥有100座现代化牧场，奶牛存栏量超过62万头，半年原料奶产量达208万吨[2]。

从业务板块来看，优然牧业形成了双轮驱动的发展格局：

主要负责奶牛饲养和养殖，向大型乳制品制造商提供优质生鲜乳及特色生鲜乳，包括有机奶、娟姗奶、DHA奶、A2奶等8类产品；则通过提供精饲料、奶牛养殖耗用品以及育种服务拓展业务边界[3]。公司同时是中国最大的特色生鲜乳供应商、中国最大的反刍动物饲料供应商、中国最大的苜蓿草供应商以及中国最大的奶牛育种企业。

优然牧业面临的最大经营风险是其高度集中的客户结构。据公开资料显示，公司原料奶销售额超过九成来自伊利集团[2]。这种单一客户依赖模式带来了显著的风险敞口：

1. 收入稳定性风险
   ：一旦伊利集团的采购策略发生调整——无论是因为自身产量增加、消费需求下滑还是供应链重构——优然牧业的收入来源将受到直接冲击。

2. 议价能力削弱
   ：在价格谈判中，优然牧业处于相对弱势地位。2025年10月原料奶均价已跌至3.04元/公斤，较去年同期下降9.2%，处于十年来低位[4]。在行业景气下行周期，这种客户结构使得优然牧业难以有效传导成本压力。

3. 关联交易定价公允性
   ：作为伊利的控股子公司（持股36.07%），优然牧业的关联交易定价需要接受市场和监管的持续审视，这既是合规风险也是声誉风险。

当前原料奶行业正处于深度调整期，这种周期性与客户集中度风险形成了叠加效应。截至2025年12月第三周，主产省份生鲜乳平均价格已跌至近十年低位[4]。2025年1-6月，优然牧业实现营业收入102.84亿元，同比增长2.3%，但公司未能实现盈利[2]。行业产能过剩导致的"量增价跌"格局，使得高度依赖单一客户的优然牧业在收入增长的同时面临盈利能力承压的双重困境。

面对行业周期低谷，优然牧业采取了一系列资本运作措施以化解风险。2026年1月，公司发布公告，通过"先旧后新"配售股份及特别授权认购的方式募集资金约23.46亿港元（约20.7亿元人民币）[5]。值得关注的是，此次融资的主要资金来源为公司大股东伊利，交易完成后伊利持股比例从33.93%提升至36.07%[6]。

根据公告披露，约55%的募集资金将用于偿还计息债务并优化资本结构，其余资金投向数字化转型建设[7]。国泰海通证券研报指出，此举有助于公司持续推动降本增效与资产结构优化[7]。然而，市场亦有声音认为，11.73亿港元的实际净增持金额相对于公司超过150亿元的资金缺口而言，仅能提供"喘息"机会[8]。

优然牧业正在积极推进业务结构多元化，以降低对原料奶业务的过度依赖。公司依托其在乳业上游的全产业链布局，发展反刍动物养殖系统化解决方案业务，通过饲料销售、育种服务、牧场设备等业务板块分散经营风险。此外，公司还拥有国内最大的牧业产业链交易中心——聚牧城科技，进一步拓展了业务边界[3]。

特色生鲜乳产品矩阵的拓展也是公司差异化竞争的重要方向。优然牧业已开发出有机奶、娟姗奶、有机娟姗奶、DHA奶、A2奶、有机A2奶、富硒奶和羊奶等8类特色产品[9]。通过产品结构升级，公司可以在一定程度上对冲普通原料奶价格下跌的影响。

在行业产能过剩的背景下，市场普遍预期优然牧业将利用此次融资进行牧场整合与布局优化[7]。随着中小牧场加速退出，行业集中度有望进一步提升。作为行业龙头企业，优然牧业具备在周期底部收购优质资产的能力，这既是挑战也是机遇。通过并购整合，公司可以提升市场份额和规模效应，从而在一定程度上增强对伊利之外的潜在客户的吸引力。

2026年中央一号文件明确提出要"巩固肉牛、奶牛产业纾困成果，多措并举促进乳制品消费"[10]。政策层面的支持为乳业上游企业提供了边际改善的预期。随着生鲜乳价格进入低位震荡区间，四季度养殖亏损面已逐步收窄[4]。2026年乳制品行业有望迎来产业升级带动的原奶需求回升，奶价拐点向上或助力包括优然牧业在内的上游企业修复盈利能力[11]。

风险类型	风险描述	风险等级
客户集中度	单一客户占比超90%	高
行业周期	原料奶价格处于十年低位	高
流动性	资金缺口大，短期偿债压力	中高
关联交易	定价公允性及合规风险	中

1. 大股东支持明确
   ：伊利作为控股股东和最大客户的双重身份，为优然牧业提供了稳定的订单来源和资金支持。
2. 行业周期见底信号
   ：奶价下跌趋势放缓，政策支持力度加大，行业有望逐步回暖。
3. 全产业链布局优势
   ：公司在育种、饲料、草业等领域的多元化布局提供了业绩缓冲。
4. 特色产品差异化
   ：8类特色生鲜乳产品满足消费升级需求，提升产品附加值。

优然牧业的客户集中度风险短期内难以根本性改变，但可以通过以下路径逐步化解：

1. 短期（1-2季度）
   ：利用此次23亿港元融资改善财务状况，降低债务成本，等待行业周期反转。
2. 中期（1-2年）
   ：推进牧场整合与数字化转型，提升运营效率，发展非原料奶业务以优化收入结构。
3. 长期（3-5年）
   ：在保持与伊利战略合作的同时，逐步拓展蒙牛、光明等其他头部乳企客户，降低单一客户依赖度。

对于投资者而言，当前优然牧业面临的既是挑战也是机遇。在行业周期底部，公司具备活下去的能力才能分享未来的周期上行红利。建议关注公司债务结构调整进展、奶价拐点出现时间以及业务多元化成效。

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[1] 优然牧业官网 - 企业介绍 (https://www.yourandairy.com/zh/yewu_1.html)

[2] 腾讯网 - “内蒙牧业龙头,获得超20亿注资” (https://new.qq.com/rain/a/20260128A070N700)

[3] 搜狐 - “优然牧业获南向资金增持,市场前景如何?” (https://www.sohu.com/a/984269092_121956422)

[4] 搜狐 - “11.7亿港元,伊利’谷底加仓’优然牧业” (http://www.sohu.com/a/981399431_115479)

[5] 腾讯网 - “优然牧业拟配股净筹23.46亿港元” (https://new.qq.com/rain/a/20260116A02QAK00)

[6] 内蒙古自治区商务厅 - “企业融资内蒙古牧业龙头获超20亿注资” (https://swt.nmg.gov.cn/tznmg2/tznmg_zwb/xwdt/202602/t20260209_2860569.html)

[7] 搜狐 - “优然牧业募资23亿港元,未来整合优化可期” (https://www.sohu.com/a/984078801_121956422)

[8] 证券之星 - “优然牧业资金缺口超150亿,伊利输血仅能获’喘息’机会” (http://stock.stockstar.com/IG2026020900020740.shtml)

[9] 优然牧业官网 - 业务介绍 (https://www.yourandairy.com/zh/images/yewu/yewu_1_img000.png)

[10] 腾讯网 - “2026年中央一号文件:强化生猪产能综合调控,多措并举促进乳制品消费” (https://new.qq.com/rain/a/20260203A069JE00)

[11] 新浪财经 - “2026年乳制品行业迎投资机会:产业升级有望提振原奶需求” (http://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/823941902025/index.phtml)

[12] 今日头条 - “中国乳业行业分析与前景预测报告(2025—2026年)” (https://www.toutiao.com/article/7598035739837776420/)