ASML EUV垄断担忧及中国原型机报道后的估值脆弱性

路透社报道称，深圳某实验室已组装出一台粗糙但可运行的EUV光刻原型机——这是中国实现半导体自主化的机密努力的一部分——引发ASML股价迅速下跌6%，凸显了投资者对其EUV垄断持久性和定价权的担忧[1]。尽管该原型机可能依赖ASML的传统部件（光学平台、光源、真空室），但此类项目的存在表明，中国侵蚀ASML技术护城河的速度可能比西方政策制定者预期的更快。然而，ASML异常高的倍数和估值仍锚定于其对整个EUV价值链的不可替代掌控力，当前接近1015美元的股价仍远高于甚至乐观的独立DCF情景，这意味着如果地缘政治或竞争格局恶化，其面临下行风险[0]。

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ASML的股票盘后交易价格为1015.43美元，当日下跌约5.6%，过去五天累计下跌8.5%，反映出投资者对路透社头条新闻的恐慌性抛售[0]。尽管出现回调，机构共识仍保持乐观（平均目标价1045美元），但估值已偏高：DCF分析显示，即使在乐观情景下，ASML的估值也仅为596美元——比当前价格低约41%——这表明ASML垄断溢价的任何实质性下降都将迫使估值发生重大重置[0]。市场价格与模型隐含内在价值之间的差距，使其对可能预示护城河结构性侵蚀的事件变得敏感。

ASML的护城河建立在数十年的系统集成、极紫外光学、EUV光源以及提供带正常运行时间保证的完整工具集的能力之上——这些能力花了近20年时间和数十亿美元研发才实现商业化（首批机器于2019年交付）[1]。路透社描述的原型机据报道比商用工具大得多且更粗糙，距离生产芯片仍有很大差距。关键瓶颈——激光功率缩放、镜面清洁度、EUV光源寿命和先进掩模处理——仍由ASML及其欧洲供应商控制。因此，尽管中国展示原型机改变了叙事并可能增加政治压力，但实际复制ASML级别的EUV仍需“很多很多年”，这与管理层长期以来的观点一致[1]。尽管如此，即使是差距缩小的认知也会给ASML的定价权带来不确定性，并可能证明更高的风险溢价是合理的，尤其是考虑到其当前的高估值[0]。

如果中国继续沿着这条道路前进，全球设备供应链可能会出现分流。西方对向中国供应ASML系统的限制，促使北京对旧工具进行逆向工程，并培育激光、光学和计量领域的国内供应商。如果中国获得哪怕有限的EUV能力，其他芯片制造商（如中芯国际SMIC）可能会采购国内系统，从而减少ASML在全球最大半导体终端市场的可寻址市场。此外，随着西方客户为防范地缘政治风险而寻找关键任务组件的替代来源，供应链可能会碎片化，促使对国内或盟友的EUV兼容生态系统增加投资。相反，ASML对高端光学（蔡司Zeiss）、光源和隔振的依赖仍是一个瓶颈：这些合作伙伴公司不易被替代，即使发生部分复制，也能保持ASML对全系统交付的掌控[1]。尽管如此，这一事件加剧了ASML客户多样化其设备采购策略的紧迫性，也加剧了ASML强化其与出口管制对齐的商业模式的紧迫性。

从估值角度看，当前股价已嵌入了持续近乎垄断地位和两位数收入增长的假设。中国EUV努力的可信出现增加了下行结果的可能性，尤其是如果原型机在ASML进一步巩固壁垒（如下一代High-NA EUV）之前演变为可信的商业竞争者。对投资者而言，密切关注原型机实际商业流片的证据、出口管制的变化以及ASML在非美国市场快速部署的备用产能至关重要。如果新兴能力开始取代订单或迫使价格让步，ASML倍数中嵌入的溢价将需要重新估值。

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[0] Ginlix API数据 – ASML实时报价、股票表现及DCF估值快照（2025-12-17）。
[1] “独家报道：中国如何打造其‘曼哈顿计划’以在AI芯片领域与西方竞争”，路透社，2025年12月17日。https://www.reuters.com/world/china/how-china-built-its-manhattan-project-rival-west-ai-chips-2025-12-17/