瑞派宠物医院高商誉收购策略风险分析报告

瑞派宠物医院作为中国宠物医疗行业的主要参与者，自2015年起通过一系列收购整合实现了快速扩张。公司采取VDP模式（控股保留原核心团队约30%股份），控股区域性知名宠物医院品牌并最终整合为"瑞派"品牌的连锁宠物医院网络[1]。截至2025年上半年，公司旗下医院数量已达548家，形成了覆盖全国的宠物医疗服务网络[2]。

然而，这种激进的收购扩张策略在财务报表上形成了高额的商誉资产。根据招股说明书数据，报告期各期末公司并购形成的商誉分别为：2022年16.2亿元、2023年18.4亿元、2024年17.8亿元、2025年上半年17.92亿元，商誉占总资产比例高达34.6%[2]。这一规模相当于2024年全年营收的1.02倍，显示出公司资产结构中商誉占比极高，存在显著的财务风险隐患。

高商誉收购的核心风险在于被收购标的能否实现预期业绩。瑞派宠物在2022至2024年期间累计收购了119家宠物医院，但部分被收购医院业绩未能达到预期目标。2023年，公司因部分医院业绩不达标计提了1.37亿元的商誉减值准备，直接导致当年净亏损激增303%[2]。审计机构在招股说明书中明确提示，商誉减值测试存在重大不确定性，若未来收购医院业绩持续恶化，将触发进一步的减值风险[2]。

从历史数据来看，商誉减值与收购节奏之间存在明显关联。2023年商誉达到峰值18.44亿元后，2024年虽略有下降至17.76亿元，但这是建立在计提减值基础之上的被动调整[1]。若收购医院的整合效果不及预期，或市场竞争加剧导致盈利能力下滑，商誉减值将对公司利润产生重大冲击。

与收购扩张相伴的是持续增长的门店关闭数量。数据显示，2022年关闭18家医院、2023年关闭14家医院、2024年关闭38家医院（占总数的6.7%）、2025年上半年关闭26家医院[2]。门店关闭不仅意味着前期收购投入的部分损失，更暴露出公司在标的筛选、整合管理或区域布局方面存在系统性缺陷。频繁的门店开闭循环会侵蚀投资者信心，并对商誉的可持续性产生负面影响。

瑞派宠物的激进扩张背后是资本的强力推动。公司自2016年起先后完成多轮融资，包括瑞普生物天使轮、高盛A轮、高盛等B轮及B+轮、玛氏中国C轮、蒙牛和基石资本D轮及D+轮[1]。然而，资本推动的背后是谋求上市的急切期望，公司与投资人之间存在对赌协议。截至2025年6月30日，公司形成28.22亿元的赎回负债[1]。

招股书明确指出，该赎回权在公司递交上市申请之时自动终止。这意味着一旦瑞派宠物赴港上市失败，公司将面临巨额赎回负债的偿付压力，甚至可能导致实控人以股权抵债、控制权变更的极端风险[1]。这种对赌安排将公司推向了必须成功上市的"独木桥"，增加了战略决策的刚性约束。

从现金流状况来看，公司面临严峻的流动性挑战。流动负债净额达24.6亿元，短期借款9.2亿元，而经营活动产生的现金流仅为1.8亿元[2]。经营现金流对短期债务的覆盖能力明显不足，一旦融资渠道受阻或经营业绩波动，公司可能陷入流动性危机。高商誉资产本身不具备流动性，无法直接用于偿付债务，进一步加剧了财务脆弱性。

瑞派宠物的扩张模式是收购散装小品牌并将其整合为挂牌"瑞派"的宠物医疗平台，但这种整合深度值得审视。招股说明书显示，医生资质和医疗环境主要依靠收购前原医院的情况，收购前后的主要差异之一是更换了门头[1]。这种"换牌"式的整合能否真正实现品牌协同、管理标准化和服务质量提升，存在较大不确定性。

更为关键的是，公司保留原核心团队30%股份的VDP模式，虽然有助于稳定经营团队，但也可能导致整合不彻底、管理权分散等问题。当被收购团队与公司整体战略产生分歧时，决策效率和执行力度可能受到影响。

管理层薪酬的异常变动折射出内部治理的潜在问题。数据显示，董事薪酬从2022年的560万元骤降至2024年的120万元，三年累计降幅达76.79%[2]。这一下降趋势与上市筹备期的常规做法不符，可能反映出管理层对公司前景信心不足或内部存在重大分歧。此外，实控人李守军曾因短线交易、违规占用资金、未及时披露关联交易等事项多次收到监管函，公司治理有效性受到质疑[2]。

瑞派宠物存在股权高度集中的问题。实控人李守军通过中瑞华普（58.25%持股）和瑞普生物（36.04%持股）间接控制26.91%的股权，前五大股东合计持股68.3%[2]。这种股权结构导致公司缺乏有效的制衡机制，关联交易审批容易流于形式，中小股东权益难以得到充分保障。

公司与关联方瑞普生物之间存在大量关联交易，且采购定价公允性存疑。数据显示，公司向瑞普生物的采购价格比其他供应商高出约12%[2]。此外，2024年公司向中瑞华普拆出资金1.8亿元但未收取利息，涉嫌损害公司利益[2]。这些关联交易可能成为实际控制人侵占上市公司资源的渠道，对投资者利益构成威胁。

招股说明书披露了严重的合规瑕疵。截至最后实际可行日期，公司530家租赁协议未备案（占比96.7%），102家物业无产权证明，20家实际用途与规划不符，36家未完成环保评估[2]。这些合规问题可能导致公司面临行政处罚、租赁合同效力争议乃至门店停业的风险。特别是对于一家拥有548家门店的连锁企业，任何系统性合规风险都可能产生连锁反应。

公司曾在2022年通过22个个人银行账户结算企业资金，虽已整改，但这一行为暴露了内部控制的明显缺陷[2]。在财务管理、资金流转和风险控制等方面，公司与上市公司治理标准之间存在差距，需要在上市前进行系统性整改。

宠物医疗行业正面临严重的过度竞争问题。根据公开数据，2025年9月全国宠物医院数量已达39,025家，而4年前的同期仅有22,537家，4年间客流量被近半数的增量门店分走[1]。一位从业者透露，其所在宠物医院月收入4.3万元，扣除员工工资、水电耗材后实际净利润仅一万多元，竞争压力巨大[1]。行业"医院太多"的困境意味着瑞派宠物的扩张策略面临边际收益递减的风险。

行业标杆企业新瑞鹏的财务数据揭示了宠物医疗行业的盈利困境。2020至2022年三年间，新瑞鹏累计亏损近40亿元，毛利率从2014年的30%暴跌至2022年的约5%[1]。这一趋势表明，即使规模最大的行业龙头也难以在激烈竞争中实现稳定盈利。瑞派宠物2023年净亏损激增303%的表现，与行业整体困境高度吻合[2]。

从估值角度来看，若按2025年预测净利润5000万元、港股宠物医疗板块35倍市盈率计算，瑞派宠物估值约为17.5亿元（市销率1.0倍），显著高于行业0.8倍的平均水平[2]。高估值建立在对增长前景的乐观预期之上，而上述风险因素可能使这一预期难以兑现。

瑞派宠物医院的高商誉收购策略蕴含多重系统性风险：商誉减值压力巨大、并购整合效果存疑、资本结构脆弱、关联交易频繁、合规问题突出、行业竞争激烈。这些风险相互交织、相互强化，形成了完整的风险链条。对于潜在投资者而言，需要审慎评估公司盈利可持续性及合规风险，警惕估值泡沫下的投资陷阱。鉴于风险因素众多，建议在充分披露和有效化解这些风险之前，对瑞派宠物保持谨慎观望态度。

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[1] 财中社 - “高盛与玛氏中国入股的瑞派IPO：猫狗治病上万元” (https://m.caizhongshe.cn/news-9001386280076414311.html)

[2] 新浪财经 - “瑞派宠物冲刺港股：2023年净亏损激增303% 关联采购占比高达8%” (https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/ggxg/zgs/2025-12-23/doc-inhctxhn8443185.shtml)