Suplay港股上市投资价值深度分析

现在我将基于收集到的数据，进行深度投资分析。

---

Suplay成立于2019年，是一家专注于IP收藏品及消费品的公司，旗下拥有卡牌品牌「卡卡沃Kakawow」、潮流玩具品牌「嘿粉儿」及谷子品牌「乐淘谷」。公司于2021年获得米哈游800万美元A+轮投资，米哈游目前持股11.86%，为最大外部股东[1][2]。

• 高端收藏卡市场
  ：单卡发行价超过10元人民币，单包零售价59.9-89.9元
• 成人消费群体
  ：99%以上消费者为18岁以上成年人
• 女性市场突破
  ：女性消费者占比52.7%，打破了传统卡牌市场"男性主导"的格局[3]

---

指标	2023年	2024年	2025年前三季度
营业收入	1.46亿元	2.81亿元(+92.5%)	2.83亿元
股东应占利润	294.9万元	4911.5万元	3707.4万元
经调整净利润	1597.4万元	6481.5万元(+305%)	8642.3万元
毛利率	41.7%	45.8%	54.5%[1][4]

1. 卡牌业务快速放量
   ：收藏卡销量从2023年的156万个增长至2025年前三季度的458万个，每销售单位平均收入从31元提升至43元[5]
2. 业务结构优化
   ：收藏品收入占比从2023年的32.9%提升至2025年前三季度的70%，毛利率从57.9%提升至69.5%[5]

---

指标	Suplay	泡泡玛特(2024年)
营收规模	2.81亿元	130亿元
营收增速	92.5%	106.9%
净利润	4911万元	33亿元
毛利率	45.8%	67%
净利率	17.5%	25%
自有IP收入占比	14.4%	77%
市值(估值)	~1亿美元(2025.7)	1482亿港元[1][6][7]

1. 赛道红利
   ：全球收藏卡市场2024年规模120亿美元，预计2029年达257亿美元，年复合增长率16.5%；中国市场年复合增长率21.4%[3][8]

2. 差异化定位
   ：
   • 泡泡玛特主打
     自有IP潮玩
     ，Suplay聚焦
     授权IP收藏卡
   • 两者均瞄准"情绪消费"赛道，但产品形态和消费群体存在差异

3. 米哈游生态协同
   ：
   • 获得《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》等头部IP授权
   • 2024年"阮·梅造物"迷你手办GMV超5000万元[2]

1. IP依赖风险极高
   ：
   • 授权IP收入占比从54.2%(2023)飙升至95%(2025年前三季度)
   • 自有IP收入占比从45.8%骤降至4.1%
   • 前五大授权IP贡献77.7%收入，最大单一IP占比32.3%[4][5]
   • 关键风险
     ：招股书披露，与最大授权IP的授权协议已届满失效，正在洽谈续约，存在重大不确定性[3][4]

2. 规模差距悬殊
   ：
   • Suplay营收仅为泡泡玛特的2.2%，差距约46倍
   • 泡泡玛特已建立覆盖全产业链的一体化平台，Suplay仍处于早期阶段[7]

3. IP运营能力差距
   ：
   • 泡泡玛特拥有10个过亿元IP，自有IP收入占比77%
   • Suplay仅有3个自有IP(Rabbit KIKI、OHO大叔、水波蛋)，贡献收入仅4.1%[5][7]

---

游戏产品	移动端收入	用户规模	生命周期阶段
《原神》	超640亿元人民币	下载超2.18亿次	运营超3年，收入下滑期
《崩坏：星穹铁道》	2024年增长榜第1名	头部产品	成长期
《绝区零》	2024年收入榜第6名	新产品	爬坡期[9][10]

1. 《原神》进入生命周期中段
   ：
   • 2024年夏季连续两个月掉出全球手游收入前十
   • Niko Partners数据显示，与前三年相比，玩家支出明显减少[10]

2. IP授权的排他性问题
   ：
   • IP授权方可同时向多家公司授予相同IP权利
   • 导致市场饱和和产品差异化降低[4]

3. 米哈游的战略考量
   ：
   • 对游戏公司而言，IP的生命周期有限
   • 通过Suplay将IP实体化，可在游戏之外开辟第二战场
   • 属于"虚拟帝国的实体化实验"[11]

1. 深度绑定关系
   ：
   • 米哈游副总裁吴頔担任Suplay非执行董事
   • 持有11.86%股权，为最大外部股东
   • 已将全线头部IP授权给Suplay[2][11]

2. 合作成效验证
   ：
   • "阮·梅造物"迷你手办GMV超5000万元
   • 正在将合作从潮玩拓展至收藏卡领域[2][5]

---

风险类别	风险描述	风险等级
IP续约风险	最大授权IP合约已失效，续约存在不确定性	🔴高
收入集中度	前五大IP贡献77.7%收入，单一IP占比超30%	🔴高
自有IP薄弱	自有IP收入占比仅4.1%，缺乏核心护城河	🟠中高
监管政策	盲卡盲盒监管趋严，可能波及行业	🟠中高
竞争加剧	卡游(100亿营收)、Hitcard等同业竞争	🟡中
米哈游依赖	收入高度依赖单一游戏厂商IP	🔴高

• 最新估值
  ：2025年7月融资投后估值约1亿美元[4]
• 对标估值
  ：泡泡玛特当前市值约1482亿港元，2024年静态PE约45倍
• 估值合理性
  ：若按泡泡玛特模式估值，Suplay需建立强大的自有IP体系和规模化盈利能力，当前估值存在较大不确定性

---

1. IP护城河差距悬殊
   ：泡泡玛特77%收入来自自有IP，而Suplay高达95%收入依赖授权IP，且自有IP贡献仅4.1%
2. 规模效应未形成
   ：泡泡玛特已建立530+线下门店和完整的会员体系，Suplay主要依靠经销渠道(占比74%)，无自有线下旗舰店
3. 品牌溢价能力
   ：泡泡玛特已形成"LABUBU"等全球出圈IP，Suplay尚处于品牌建设早期

1. 能否成功续约已失效的最大授权IP合约
2. 自有IP的孵化成效和收入贡献提升
3. 米哈游IP合作的深度和稳定性
4. 收藏卡市场的整体扩容速度

：米哈游IP仍将是Suplay的核心收入来源，双方深度绑定关系可保障合作的延续性。米哈游需要Suplay作为IP实体化的重要渠道。

：存在以下不确定性：

• 《原神》进入生命周期中段，热度可能持续下降
• 米哈游可能自建或扶持其他IP衍生品渠道
• IP授权续约条件和排他性安排存在变数

：Suplay是一家处于高速增长期的收藏卡公司，具备赛道红利和米哈游生态协同优势，但。米哈游IP合作短期内具有可持续性，但长期价值取决于IP生命周期和双方战略关系的变化。建议投资者重点关注IP续约进展和自有IP孵化成效。

---

[1] 36氪 - “消费者约99.5%为成年人，这种卡片9个月卖了2个亿” (https://m.36kr.com/p/3631743092474888)

[2] 澎湃新闻 - “米哈游，投出两个IPO” (https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32318413)

[3] 观察者网 - “年入3亿元对战百亿巨头，Suplay和卡游争夺卡牌第一股” (https://user.guancha.cn/main/content?id=1578794&s=fwzlwzbt)

[4] 21财经 - “号称成年人卡牌超级玩咖冲刺港交所，米哈游持股11.86%” (https://www.21jingji.com/article/20260106/herald/1118d13b3a3183687305947858a82c17.html)

[5] 赢商网 - “米哈游投资的卡牌公司要上市了” (https://m.winshang.com/news738171.html)

[6] 浙江大学管理学院 - “泡泡玛特财报透视：一文读懂潮玩背后的情绪经济密码” (http://www.som.zju.edu.cn/2025/0819/c63464a3075091/page.htm)

[7] 东方财富证券 - “泡泡玛特(09992.HK)：潮玩行业引领者，全球化+业务扩张驱动成长” (https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202502281643615393_1.pdf)

[8] 南方网 - “从方寸纸片到千亿征途，中国卡牌市场迎来资本与产业双爆发” (https://news.southcn.com/node_812903b83a/2d96bff471.shtml)

[9] 白鲸出海 - “《原神》移动端全球收入破640亿元” (https://www.baijing.cn/article/50407)

[10] 证券时报 - “米哈游不需要玩家” (https://www.stcn.com/article/detail/1116880.html)

[11] 新浪财经 - “纸上黄金，要IPO了” (https://cj.sina.cn/articles/view/1999913061/7734406500101beu2)