果下科技"规模-利润-现金"失衡深度分析报告

基于已获取的信息，我现在为您提供关于果下科技"规模-利润-现金"失衡及其行业影响的深度分析报告。

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果下科技（股票代码：02655.HK）成立于2019年，总部位于江苏无锡，是中国领先的"AI+"储能可再生能源解决方案及产品提供商。公司于2025年12月16日正式登陆香港联合交易所主板，上市首日股价涨幅高达117.9%[1][2]。

公司业务覆盖大型电源侧、大电网侧、工商业及住宅等多类应用场景，采用"果下科技"与海外品牌"HANCHU ESS"双品牌运营策略，市场遍及中国、欧洲及非洲[3]。根据行业权威报告，按2024年全球新装机多用途储能系统容量统计，果下科技位列全球第八大中国储能系统供应商[4]。

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果下科技的营收增长堪称"狂飙"。从2022年至2024年，公司营业收入从1.42亿元人民币飙升至10.26亿元，年复合增长率高达168.9%[1][5]。2025年上半年实现营收6.91亿元，同比激增约663%，这一增长速度在储能行业中处于领先地位。

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时间节点	中国市场收入占比	欧洲市场收入占比	业务重心
2022年	27.9%	72.1%	户用储能为主
2025年上半年	81.8%	9.1%	大型储能为主

公司战略重心从欧洲户用储能向国内大型储能的急剧转型，是驱动规模扩张的核心动力[1][6]。大型储能系统收入占比从2022年的12.2%飙升至2025年上半年的74.2%[6]。

然而，陡峭的增长曲线背后是利润空间的急剧压缩：

财务指标	2022年	2023年	2024年	2025年上半年
毛利率	25.1%	26.7%	15.1%	12.5%
净利率	17.1%	9.0%	4.8%	0.8%
净利润（亿元）	0.24	0.28	0.49	0.06

：从2022年的25.1%降至2025年上半年的12.5%，逼近盈亏平衡线[1][6]。：从2022年的17.1%大幅收缩至2025年上半年的0.8%，盈利空间已被压缩至极窄范围[1][6]。

利润下滑的核心原因在于业务结构转型。大型储能系统因竞争异常激烈，毛利率显著低于户用储能。当公司为冲规模而主动拥抱这一低毛利赛道时，利润的牺牲便成为必然结果[6]。

果下科技正面临严峻的现金流压力，这是"规模-利润-现金"失衡中最危险的一环：

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期间	经营活动现金流（亿元）
2022年	-0.30
2023年	-0.72
2024年	-0.52
2025年上半年	-2.05

连续三年半的经营活动现金流净流出，且规模持续扩大，呈现典型的"出血"态势[1][6]。

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• 贸易应收款项及应收票据：从2022年末的0.42亿元激增至2025年6月末的9.52亿元，增长超过22倍[1][6]
• 应收账款周转天数：从56.7天大幅拉长至198天，回款速度显著放缓[6]

这种"规模扩张-资金占用"的刚性循环正在加剧：为获取项目需要公司提前垫付资金，而回款周期的拉长则进一步扩大现金流缺口[1]。

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最令人警惕的是，果下科技采用了"向潜在客户提供贷款且不绑定采购义务"的极端竞争做法[1]。这种策略在商业信用层面具有极高的风险敞口：

• 信用扩张替代产品竞争
  ：通过提供资金而非优化产品来获取订单，本质上是将企业信用作为竞争工具
• 资金前置加剧行业风险
  ：在账期拉长的基础上叠加资金出借，形成"双重资金占用"
• 订单获取以未来风险为代价
  ：当前成交以潜在坏账和流动性危机为代价

果下科技面临显著的"大客户依赖症"隐忧。2025年上半年，来自第一大客户中创新航的收入占比高达41.7%[6]。

更为复杂的是，

：它不仅是公司最大的客户，同时也是重要的供应商和股东。这种深度捆绑的关联关系引发多重担忧：

1. 业务独立性风险
   ：关联交易占比过高可能影响定价公允性
2. 风险集中度
   ：单一客户波动可能对公司造成重大冲击
3. 监管关注
   ：香港证监会在审核过程中已特别关注这一问题[6]

根据行业数据和趋势分析，储能行业"规模-利润-现金"失衡可能引发以下恶性循环：

┌─────────────────────────────────────────────────────────────┐
│                      恶性循环链条                            │
├─────────────────────────────────────────────────────────────┤
│  价格战 → 毛利率下滑 → 利润空间压缩                          │
│     ↓                                                        │
│  为保规模继续降价/放宽信用 → 应收账款激增                     │
│     ↓                                                        │
│  现金流紧张 → 经营现金流净流出扩大                           │
│     ↓                                                        │
│  资金链压力 → 坏账风险上升/违约事件                          │
│     ↓                                                        │
│  信用风险暴露 → 行业融资环境恶化                             │
│     ↓                                                        │
│  更多企业陷入困境 → 竞争更加无序 → 进一步压价                 │
└─────────────────────────────────────────────────────────────┘

，2024年全球前30的大储能企业占据90%以上新增装机容量，行业集中度提升背景下，中小玩家的内卷压力将进一步加剧[1]。

储能行业正面临与光伏行业相似的风险演化路径：

对比维度	光伏行业教训	储能行业现状
扩张模式	产能疯狂扩张	收入激进增长
竞争烈度	价格战惨烈	毛利率骤降
现金流	大量应收账款	经营现金流持续流出
信用风险	坏账频发	贷款给客户不绑采购
行业结局	多轮洗牌，大量企业倒闭	正在重蹈覆辙

正如分析指出：

[1]。

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风险维度	指标表现	风险等级
盈利能力	净利率0.8%逼近盈亏线	🔴 高危
现金流	经营现金流连续净流出	🔴 高危
应收账款	周转天数198天	🟠 警戒
客户集中度	第一大客户占比41.7%	🟠 警戒
杠杆水平	总债务/股东权益128.8%	🟠 警戒
研发投入	占收入2.4%，低于行业中位数5.23%	🟡 关注

果下科技的案例并非孤立事件，而是

[1]。其极端竞争行为若被行业效仿，可能引发以下连锁反应：

1. 信用标准整体下滑
   ：更多企业被迫提供类似条件才能获取订单
2. 资金链系统性紧张
   ：行业整体现金流状况恶化
3. 坏账风险集中爆发
   ：账期拉长后的集中回款压力
4. 融资环境恶化
   ：金融机构对行业风险重新定价

尽管公司上市首日股价表现亮眼（涨幅117.9%），但

：

• 2025年上半年净利润仅557万元，而市值超过200亿港元
• 极低的净利率意味着任何经营波动都可能导致亏损
• 持续的现金消耗需要依赖外部融资维持运营

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1. "规模-利润-现金"失衡已形成恶性循环
   ：果下科技为追求规模扩张，主动拥抱低毛利的大型储能业务，导致利润被持续压扁；同时为获取订单而放宽信用条件，应收账款激增，现金流持续净流出。

2. 极端竞争行为具有行业示范危害
   ："向潜在客户提供贷款且不绑定采购义务"的做法若被效仿，将拉低整个行业的信用标准和竞争底线。

3. 系统性风险正在累积
   ：连续三年半的经营现金流净流出、逼近盈亏线的净利率、拉长的账期，构成了典型的"规模陷阱"。

4. 行业恶性循环风险较高
   ：在行业集中度提升的背景下，中小玩家的生存压力可能导致更激烈的无序竞争，进而引发行业性的信用风险暴露。

对于果下科技及行业而言，

[1]。

：

• 重新评估业务结构，平衡规模与盈利
• 收紧信用政策，改善应收账款周转
• 加大研发投入，构建技术护城河
• 降低客户集中度，分散风险

：

• 建立行业自律公约，遏制信用战
• 推动以技术创新为核心的竞争秩序
• 加强信息披露和风险预警机制

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[1] 新浪财经 - “果下科技，是如何卷储能的？” (https://finance.sina.com.cn/roll/2026-01-11/doc-inhfxzzm7516520.shtml)

[2] 无锡市人民政府 - “果下科技港交所主板上市” (https://www.wuxi.gov.cn/doc/2025/12/17/4702177.shtml)

[3] 证券时报 - “果下科技登陆港交所主板将深耕’AI+'储能赛道” (https://www.stcn.com/article/detail/3542359.html)

[4] 储能头条 - “大涨119%、市值超225亿，又一储能公司上市！” (https://mchuneng.in-en.com/html/chunengy-50974.shtml)

[5] 果下科技财报摘要 - 盈利与盈收数据 (https://tool.stockstar.com/summary/caibao/02655)

[6] 新浪财经 - “果下科技（02655.HK）上市首日’狂飙’，为何毛利率却一路下滑？” (https://cj.sina.cn/articles/view/7750929051/1cdfdca9b00101c774)

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：本报告基于公开信息整理分析，数据截至2025年上半年及上市首日。公司股票代码02655.HK为港交所主板上市股票。投资有风险，决策需谨慎。