步长制药石榴云医投资亏损及商誉减值风险分析

基于收集到的资料，我将为您进行系统全面的分析。

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根据步长制药2026年1月6日公告，公司对广州七乐康数字健康医疗科技有限公司的投资遭受重大损失。该投资的实质控股公司石榴云医有限公司（POMDOCTOR LIMITED）于2025年10月8日以VIE架构在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市[1][2]。

时间节点	账面价值/股价	金额/价格
2025年9月30日（上市前）	对七乐康数字医疗投资账面价值	3.26亿元
2025年10月8日	石榴云医IPO发行价	4.00美元/股
2025年12月31日	石榴云医收盘价	0.2949美元/股
2025年12月31日	步长制药持有股权市值（考虑限售折扣）	3,307.91万元
预计确认	公允价值变动损益	-2.93亿元

短短不到3个月，股价蒸发

，步长制药该项投资浮亏接近90%[1][2][3]。

步长制药的商誉问题源于2012-2015年间的激进扩张策略：

期间	并购金额	确认商誉	占当时总资产比例
2012-2015年	63.5亿元	50亿元	约三分之一

然而，随着医药行业政策收紧以及被收购资产业绩不及预期，商誉减值风险集中爆发：

年份	商誉减值计提	累计减值占原商誉比例
2022-2024年	超过45亿元	约90%

截至2025年三季度末，步长制药账面仍高悬

[3][4]。

1. 被收购资产盈利承压
   ：吉林天成、通化谷红等核心子公司面临集采压力和产品竞争，业绩持续不及预期
2. 行业政策环境
   ：药品集中带量采购常态化，压缩了仿制药和传统中药的利润空间
3. 历史减值惯性
   ：2022-2024年连续大额减值表明商誉减值已成"常态化"财务风险点
4. 估值方法局限性
   ：DCF估值显示保守情景下公司内在价值仅为10.26美元，较当前股价折价38.2%，表明市场对公司未来现金流持谨慎态度[0]

财务指标	2024年数据	同比变化
营业收入	110.06亿元	-16.91%
归母净利润	-5.54亿元	-273.62%

2025年前三季度营收84.69亿元，同比下滑0.54%，主业复苏依然乏力[3][4]。

截至2025年三季度末，公司存货已膨胀至

，而涉诉的5.5亿元骨科耗材仅占存货总额的12%，水面之下还隐藏着近40亿元的库存风险[2][3][4]。

在集采常态化、价格体系被重塑的背景下，存货的风险已从"跌价风险"升级为"需求错配风险"。如果原本的定价、渠道和周转逻辑是建立在高毛利和稳定放量基础上，那么一旦集采压价、渠道调整，存货就不再是资产，而是占用现金的负债形态[4]。

指标	行业水平	步长制药	评估
销售费用率	约30%	39.45%	偏高
研发费用率	约5-8%	1.81%	严重偏低

更值得关注的是，公司研发资本化率从2020年的26%攀升至2024年的52%，这种会计手法虽能短期美化利润，却无法掩盖创新投入实质不足的真相[3][4]。

风险事项	影响金额	确定性
石榴云医投资公允价值变动	-2.93亿元	已确认
存货跌价准备（涉诉部分）	约5.5亿元	存在不确定性
商誉减值（6.2亿元余额）	待计提	存在不确定性

1. 主营业务增长乏力
   ：营收连续4年下降，转型尚未形成有效支撑
2. 历史包袱沉重
   ：商誉、存货、诉讼等多重风险因素交织
3. 估值偏空
   ：DCF估值显示当前股价较内在价值存在2.4%折价，保守情景下折价达38.2%[0]

1. 石榴云医投资损失已无法避免
   ：2.93亿元公允价值变动损失将直接减少公司2025年度归母净利润，这属于非经常性损益，不影响扣非净利润，但反映了公司在对外投资尽职调查和风控方面的重大失误[1][2]。

2. 6.2亿商誉减值风险较高
   ：鉴于公司历史上已累计计提超过45亿元商誉减值，且当前仍面临集采压力和被收购资产业绩下滑，剩余商誉继续减值的可能性较大。

3. 公司面临系统性财务压力
   ：45亿存货、6.2亿商誉、2.93亿投资亏损形成"三座大山"，叠加主业持续下滑，公司财务风险不容忽视。

步长制药的案例揭示了传统药企在"重营销、轻研发"模式下进行激进扩张和跨界转型的深层困境。若公司不能从根本上反思其"重资本、轻运营"的发展逻辑，解决问题的道路将依然漫长。

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[1] 大河网 - 《短短3个月浮亏90％！步长制药"踩雷"美股损失近3亿》(http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/202601/t20260108_2690168.shtml)

[2] 新民周刊 - 《步长制药的转型阵痛：左手6亿存货诉讼，右手3亿投资悬空》(http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/202601/t20260112_2696053.shtml)

[3] 华夏时报 - 《6.5亿元天价诉讼背后，步长制药的转型"伤疤"被揭开》(https://finance.sina.com.cn/stock/wbstock/2026-01-05/doc-inhffwpt6584628.shtml)

[4] 新浪财经 - 《步长制药45亿库存压仓 买美股石榴云医3个月浮亏2.9亿》(https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-01-09/doc-inhfswxp2976688.shtml)

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