智谱AI（02513.HK）港股上市深度分析

基于收集到的最新资料，我将为您对智谱AI港股上市首日表现及其商业模式与估值进行系统分析。

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智谱AI于

，股票代码02513.HK，成为全球首家以通用人工智能（AGI）基座模型为核心业务的上市公司[1][2]。此次IPO基本信息如下：

指标	数据
发行价	116.2港元/股
募资总额	超43亿港元
上市首日收盘价	131.5港元
首日涨幅	13.17%
上市首日市值	578.9亿港元
香港公开发售认购倍数	1159.46倍
国际发售认购倍数	15.28倍

值得注意的是，智谱在开盘时一度跌破发行价，但随后迅速回升并转涨，盘中最高涨幅超过16%[1][3]。这种走势反映出市场对其估值存在一定分歧，但最终仍给予正向认可。

智谱的基石投资者阵容堪称"全明星"配置，包括[2][4]：

• 国资机构
  ：北京、珠海、成都等地国资
• 保险资金
  ：头部保险机构
• 公募基金
  ：大型公募机构
• 产业资本
  ：美团、蚂蚁、阿里、腾讯等明星企业
• 知名私募
  ：JSC International Investment Fund、JinYi Capital、Perseverance Asset Management等

11家基石投资者合计认购约29.8亿港元，占IPO募资总额的近70%，这显示出机构投资者对智谱长期价值的认可[4]。

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智谱采用

的商业模式，通过API调用向开发者和企业输出通用智能能力。这与OpenAI主要依赖消费者订阅的收入结构存在显著差异[5][6]。

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业务类型	2025年上半年占比	毛利率	特点
本地化部署	84.8%	59%	面向政企客户，数据安全保障
云端API服务	15.2%	承压	战略性低价策略，边际效应强

作为核心收入来源，主要服务于对数据安全敏感的政府和大中型企业客户。这一业务模式的优势在于能够产生稳定现金流，但增长空间相对有限[6]。

被智谱视为长期价值的关键载体。2025年上半年日均token消耗量达4.2万亿，东吴证券预计到2027年云端业务收入占比将提升至56%[5]。虽然当前因战略性低价策略导致毛利率承压，但边际效应显著——随着规模扩大，单位成本将持续下降。

智谱构建了一套独特的**“开源引流-工具留存-API变现”**商业闭环[5]：

高性能开源模型 → 吸引全球开发者 → 工具链增强粘性 → 转化为商业订单

• 开源策略
  ：截至2025年上半年，开源模型全球下载量突破4500万次
• 开发者生态
  ：MaaS平台注册开发者超过270万，API平台企业和开发者用户超过290万
• 工具链布局
  ：推出Zcode（AI代码编辑器）、Zread（代码库分析工具）等应用深度集成GLM-4.7编程能力

这种模式有效降低了获客成本，同时提升了用户的留存率和付费意愿。智谱坚持开源与商业化并行的策略，在全球范围内建立了差异化竞争优势。

智谱的企业客户覆盖范围广泛[5][6]：

• 头部客户
  ：中国前十大互联网公司中有9家已成为GLM模型的使用者
• 机构客户
  ：超过8000个使用数据量较大的机构客户
• 市场份额
  ：按2024年收入计算，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，市场份额达6.6%

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智谱展现出典型的高成长科技股特征——高增长伴随高亏损[5][6]：

财务指标	2022年	2023年	2024年	2025年上半年
营收（亿元）	-	-	-	1.91
营收同比增长	-	-	-	35.03%
净亏损（亿元）	1.44	7.88	29.58	23.51

：

1. 亏损扩大
   ：2022-2025年上半年累计亏损超62亿元，主要源于算力服务费及研发开支的大幅增加
2. 研发投入
   ：同期累计研发投入约44亿元，是同期营收的8倍以上
3. 成本结构
   ：2025年上半年算力成本占比升至19%，成为仅次于人力成本的第二大支出

根据东吴证券测算，基于IPO定价，智谱2026年预期

[5]。这一估值水平引发市场讨论：

：

1. 稀缺性溢价
   ：作为"全球大模型第一股"，智谱是纯大模型标的，具有不可替代性
2. 技术领先地位
   ：GLM-4.7在多项国际基准测试中位居前列，付费API收入超过所有其他国产模型之和
3. 成长空间
   ：云端业务处于爆发期，2027年收入占比预计达56%
4. 机构认可
   ：11家基石投资者认购近70%份额，涵盖国资、险资、公募等知名机构

：

1. 业绩亏损
   ：2025年上半年净亏损是同期营收的12倍以上
2. 同业比较
   ：PS 30倍高于部分同类AI公司，需收入规模快速扩张来消化估值
3. 竞争加剧
   ：大厂环伺，技术领先优势可能被快速抹平

根据招股书，IPO募资约43亿港元的用途分配如下[6]：

用途	比例	说明
通用AI大模型研发	70%	持续投入模型迭代和算力体系建设
优化MaaS平台	10%	提升云端服务能力
发展合作伙伴网络及战略投资	10%	拓展生态布局
营运资金	10%	日常运营需求

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智谱敲钟的背景是中国大模型行业正在经历的一场剧烈重组[6][7]。曾经的"AI六小虎"已明显分化：

公司	战略定位	当前状态
智谱	基础大模型	坚守预训练赛道，港股上市
零一万物	基础大模型	退出竞争，预训练团队并入阿里通义
百川智能	垂直领域	转向医疗AI
月之暗面	C端应用	专注Kimi等消费级产品
MiniMax	C端应用	港股上市，首日涨超80%
阶跃星辰	双端布局	B端和C端均有涉猎

行业共识是，最终能持续参与基础大模型竞争的玩家可能收敛为"基模五强"——DeepSeek、阿里、字节、阶跃和智谱[6]。

字节跳动和阿里两大巨头全面下场，给独立大模型厂商带来巨大压力[6][7]：

巨头	资本开支规划	AI芯片预算	战略重点
字节跳动	2026年约1600亿元人民币	约850亿元	AI全栈布局
阿里	"三年3800亿"新基建计划	-	云计算+AI

在人才争夺上，头部大厂更是不计成本。据行业报告，字节已成为国内AI人才的"头号金主"，"六小虎"体系内2025年上半年有超过10位核心高管离职加入大厂阵营[6]。

智谱的技术优势主要体现在以下方面[2][5]：

1. 自研GLM架构
   ：中国首个专有预训练大模型框架，被视为国内少数可与GPT体系正面对标的架构
2. 模型性能
   ：GLM-4.7在Code Arena盲测中与Anthropic、OpenAI模型并列编码全球第一
3. 多模态能力
   ：已完成语言、视觉、代码及智能体的全栈模型矩阵布局
4. 算力自主
   ：完成对40余款国产芯片的适配，在算力自主可控层面具备先发优势
5. 国际化布局
   ：GLM-4.5和GLM-4.6在OpenRouter等国际平台调用量长期位居全球前十

然而，技术领先的"半代差距"易被抹平。2025年初DeepSeek以开源、免费、高性能的组合拳震动市场，打乱了原有的竞争节奏[6]。

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风险类型	具体表现
盈利压力	亏损持续扩大，收入增速难以覆盖研发和算力投入
估值消化	PS 30倍需收入规模快速扩张才能获得合理回报
价格战	行业API价格战激烈，毛利率承压

1. 算力约束
   ：被美国列入实体清单，面临高端算力芯片获取困难[6]
2. 人才流失
   ：大厂高薪挖角，核心团队稳定性存疑
3. 技术迭代
   ：每3个月一次的模型迭代需要持续高额投入
4. 商业转化
   ：技术领先与商业收入之间无必然转化链条

1. 竞争格局演变
   ：巨头挤压下独立厂商的生存空间待验证
2. 监管风险
   ：AI监管政策的不确定性可能影响业务发展
3. 技术路线
   ：大模型技术路线存在不确定性，可能颠覆现有优势

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：

• MaaS模式具有较强的可扩展性，云端业务边际成本持续下降
• 开发者生态和机构客户基础为长期发展奠定基础
• 本地化部署提供稳定现金流，降低经营风险

：

• 当前亏损严重，收入规模远不足以支撑估值
• 对政企客户的依赖可能导致增长天花板
• 研发投入的边际效益存在不确定性

：智谱的商业模式具备长期逻辑，但短期难以实现盈利，投资者需要足够的耐心和风险承受能力。

智谱当前PS约30倍的估值建立在以下假设之上[5]：

1. 云端业务将保持高速增长，2027年收入占比达56%
2. 技术领先优势将持续转化为市场份额
3. 研发投入能够维持并扩大竞争壁垒

：若收入增长不及预期、竞争加剧导致价格战恶化、或技术优势被追平，当前估值将面临较大调整压力。

维度	评估
短期	上市首日表现符合预期，但需警惕估值回调风险
中期	关注收入增速、亏损收窄、客户留存等核心指标
长期	取决于技术突破、商业化落地和行业竞争格局演变

作为"全球大模型第一股"，智谱的上市对中国AI产业具有风向标意义。其市盈率、市销率将成为一级市场谈判的"定价锚"，引导行业叙事从"技术故事"向"商业价值兑现"转变[5][6]。

对于风险偏好较高的投资者，智谱可作为AI大模型赛道的配置选择；但鉴于行业的高不确定性和当前估值水平，建议保持审慎，控制仓位，关注后续的技术迭代和商业化进展。

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[1] 观察者网 - "大模型第一股"智谱上市首日涨13%，公司即将推出新一代模型 (https://www.guancha.cn/economy/2026_01_08_803199.shtml)

[2] 证券时报网 - 智谱上市，起底全球大模型第一股资本版图 (https://www.stcn.com/article/detail/3577855.html)

[3] 东方财富 - 智谱、MiniMax上市引爆AI赛道，大模型进入"应用为王"新阶段 (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260109142902223461160)

[4] DeepTech深科技 - 大模型第一股诞生！从清华园到港交所，智谱这六年 (https://www.mittrchina.com/news/detail/15747)

[5] 华尔街见闻 - "国产大模型第一股"智谱上市首日险涨：模型迭代×生态飞轮有望跑通增长？ (https://wallstreetcn.com/articles/3762845)

[6] 腾讯新闻 - 1159倍认购到"钱荒突围"：智谱等大模型公司上市，打响生存战第一枪 (https://view.inews.qq.com/a/20260108A02W0L00)

[7] 36氪 - MiniMax和智谱，千亿IPO的两条路 (https://m.36kr.com/p/3636307697484805)

[8] 虎嗅APP - 智谱成为全球大模型第一股，外国人这么看 (https://finance.sina.com.cn/stock/t/2026-01-12/doc-inhfyhif8915879.shtml)