智飞生物（300122）2025年净利润暴跌及存货减值风险分析报告

根据最新披露的财务数据[0][1]，智飞生物正经历上市以来最严峻的经营危机：

关键指标	数值	同比变化
2025年预计净利润	-106.98亿至-137.26亿元	同比下降630%-780%
2024年净利润	20.18亿元	同比下降74.99%
2025年Q3存货余额	202.46亿元	较2024年初增长125%+
2025年Q3应收账款	128亿元	—
2025年Q3单季营收	27.05亿元	环比增长6.29%

公司股价从2021年高点已下跌超过79%，当前市值约4833亿元，市净率1.65倍，市盈率因亏损为负值[0]。

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智飞生物从2021年净利润超百亿的行业明星，滑落至2025年巨亏超百亿，其业绩演变如下[1][2]：

2021年：净利润102.09亿元（峰值）
2022年：净利润75.39亿元（-26.1%）
2023年：净利润47.68亿元（-36.7%）
2024年：净利润20.18亿元（-74.99%）
2025年：预计亏损106-137亿元（同比下降630%-780%）

截至2025年三季度，公司已

，亏损态势持续扩大[1]。

智飞生物的代理产品在2020-2024年期间贡献了超过90%的营收[1]。然而：

• 2025年上半年，代理产品营收仅43.7亿元，同比下降
  75.16%
• 四价HPV疫苗批签发量从2024年骤降95%以上，2025年上半年直接归零
• 九价HPV疫苗批签发量同比暴跌
  76.8%
• 重组带状疱疹疫苗也下滑超过64%

2025年6月，万泰生物自主研发的国产九价HPV疫苗"馨可宁9"获批上市，价格仅为

，不足默沙东九价疫苗（约1300-1500元/支）的40%[2][3]。这标志着：

• 中国首款国产九价HPV疫苗诞生，打破默沙东长达7年的市场垄断
• 《柳叶刀·感染病学》研究证实其有效性与安全性与进口产品等效
• 消费者选择逻辑发生根本性转变

北京中医药大学邓勇教授指出[1]，当前HPV疫苗市场面临多重压力：

• 核心需求趋于饱和
• 国产疫苗供给激增叠加集采降价
• 消费意愿受消费降级和免费接种政策影响
• 行业从进口九价垄断转向国产二价主导、国产九价破局

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截至2025年三季度末，智飞生物存货余额高达

，较2024年初的89.86亿元增长超过125%[1][2]。这一规模相当于：

• 2024年全年营收的
  77.7%
• 2025年预计营收的2倍以上

测算情景	月度销售速度	消化周期	是否在保质期内(36个月)
按2025Q3营收推算	9.02亿元	22.5个月	✅ 是
按2025H1代理营收推算	7.28亿元	27.8个月	✅ 是
按2024年平均月销	21.72亿元	9.3个月	✅ 是

，按当前销售速度，存货可在36个月保质期内消化。

，以下因素使实际风险远高于表面数字：

2023年，智飞生物与默沙东续签合作协议，承诺

的HPV疫苗[2][3]：

年份	基础采购额	实际营收	净库存增加
2024年	326.26亿元	260.7亿元	+65.56亿元
2025年	260.33亿元	预计<110亿元	预计+150亿元+
2026年	178.92亿元	预计持续下降	继续增加

：即使现有库存可以消化，但根据采购协议，新采购的疫苗会持续入库，导致库存永远无法有效降低[2][3]。

基于202.46亿元存货余额，不同过期比例下的减值损失估算：

假设过期比例	减值金额	占2025年预计亏损比例
10%	20.2亿元	15%-19%
20%	40.5亿元	30%-38%
30%	60.7亿元	45%-57%
40%	81.0亿元	60%-76%
50%	101.2亿元	75%-95%

根据证券时报报道[1]，智飞生物已明确表示将"对可变现净值低于账面价值的近效期、到效期存货计提减值"，这正是2025年巨额亏损的主要来源之一。

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为缓解流动性压力，智飞生物已申请

[2][3]。作为担保条件：

• 实际控制人蒋仁生家族提供
  全额连带担保
• 核心子公司股权
  悉数质押
• 巨额应收账款
  质押增信

这意味着公司已将几乎所有可抵押资产押上赌桌。

为加速去库存，智飞生物在重庆、福州、西安等地推出**“买两针送一针”**惠民活动[2]。这是默沙东九价HPV疫苗进入中国市场以来的首次变相降价，凸显公司去库存的紧迫性。

值得注意的是，公司经营端已显现部分积极信号[1]：

• 2025年Q3营收27.05亿元，
  连续两个季度环比正增长
• 经营活动产生的现金流量净额
  连续三个报告期维持正值
• 2025年Q3末应收账款、存货同比分别
  下降5.21%、9.85%

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• 存货减值压力持续，可能进一步侵蚀利润
• 国产HPV疫苗竞争加剧，价格战升级
• 默沙东采购协议刚性约束，库存难降

• 默沙东九价HPV疫苗获批
  男性适应症
  ，市场覆盖扩大
• 重组带状疱疹疫苗扩展至免疫缺陷人群
• 公司已开始"买两针送一针"促销去库存

• 自研管线推进
  ：34项自主研发项目中，21项处于申报或临床试验阶段
• 新业务拓展
  ：通过收购宸安生物进入GLP-1领域，布局糖尿病和减重市场
• 国际化布局
  ：福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗在孟加拉国开展Ⅲ期临床

• 宸安生物产品尚未商业化，需3-5年培育周期
• 公司缺乏治疗性生物药运营经验
• 市场竞争激烈，GLP-1领域已有众多玩家

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风险维度	风险等级	核心关注点
存货减值风险	★★★★★	202亿存货面临过期风险，减值损失巨大
采购协议风险	★★★★★	980亿刚性采购承诺束缚经营灵活性
市场竞争风险	★★★★★	国产替代浪潮下价格战劣势明显
现金流风险	★★★★☆	需借款102亿，资产质押严重
流动性风险	★★★★☆	实际控制人已质押全部核心资产
长期转型风险	★★★☆☆	新业务需3-5年培育周期

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智飞生物2025年净利润暴跌9成，核心原因是对代理默沙东HPV疫苗的过度依赖叠加国产替代冲击。

：202.46亿元存货中，假设20%-30%过期，减值损失将达40-60亿元。

更根本的问题是：与默沙东签订的980亿元采购协议使公司无法根据市场需求调整采购量，导致库存持续累积。即使现有存货可勉强在保质期内消化，新采购仍将使库存保持在高位。

短期来看，公司正经历一次对历史激进增长模式下累积风险的

；中长期来看，其命运取决于能否成功穿越行业周期，真正建立起不依赖单一产品、具备持续创新能力的研发与商业化体系。

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[0] 金灵AI券商API数据 - 智飞生物(300122.SZ)财务分析与公司概况

[1] 证券时报 - “计提减值轻装上阵智飞生物多维度调整蓄力2026” (https://www.stcn.com/article/detail/3589406.html)

[2] 新浪财经 - “智飞生物存货压顶” (https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-01-14/doc-inhheupi8901043.shtml)

[3] 观察者网 - “借款102亿背后：智飞生物履行默沙东980亿的’卖身契’” (https://www.guancha.cn/economy/2026_01_12_803573.shtml)