光明乳业收购小西牛剩余40%股权估值分析报告

基于获取的详细资料，我将为您进行系统全面的估值分析。

一、交易概况

1.1 交易基本信息

项目	内容
收购方	光明乳业股份有限公司（600597.SH）
标的方	青海小西牛生物乳业股份有限公司
交易比例	剩余40%股权
交易对价	5.00004亿元人民币
收购前持股	60%（2021年以6.12亿元收购）
交易完成后	小西牛将成为光明乳业全资子公司
累计投入	超过11亿元人民币

1.2 交易背景

根据2021年签署的《60%股份收购协议》，双方约定在业绩承诺期（2022-2024年）满后，光明乳业及原股东湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。2025年1月9日，湖州福昕正式行使出售选择权，触发了本次40%股权的收购交易[1][2]。

二、估值方法与定价机制

2.1 协议约定的定价公式

本次交易的定价严格依据2021年协议条款执行：

公式一（达标情形）

：若业绩承诺期平均扣非净利润≥7,219万元

行权价格 = 前一年度扣非净利润 × 15倍 ÷ 总股数 × 拟转让股份数

公式二（未达标情形）

：若业绩承诺期平均扣非净利润＜7,219万元

行权价格 = 前一年度扣非净利润 × 10倍 ÷ 总股数 × 拟转让股份数

2.2 实际计算过程

指标	数值	单位
2024年扣非净利润	10,372.03	万元
业绩承诺期平均扣非净利润	7,219	万元
适用公式	公式一（15倍）	-
协议计算价格	62,232.20	万元
最终协商价格	50,000.42	万元
调减金额	12,231.78	万元

2.3 资产评估情况

项目	内容
评估机构	上海申威资产评估有限公司
评估基准日	2024年12月31日
评估方法	收益法
股东全部权益评估值	10.8亿元人民币
评估增值率	217.57%
交易作价对应整体估值	12.5亿元
较评估值溢价率	15.74%

三、行业对比分析

3.1 PE估值倍数对比

对比维度	PE倍数	备注
本次交易PE（基于2024年净利润）	13.98倍	低于行业平均
申万乳品指数PE（2025年12月18日）	25.44倍	-
申万乳品指数PE（流通性折扣后）	18.57倍	流通折扣率27%
2025年行业平均PE	22.91倍	-
2025年行业平均PE（流通性折扣后）	16.72倍	-
可比公司平均PE	约23.41倍	考虑流通折扣后

结论

：本次交易PE倍数显著低于可比上市公司平均水平，估值具有安全边际[3][4]。

3.2 可比公司估值数据（2025年）

证券代码	证券简称	市值（亿元）	PE（2025E）
600887.SH	伊利股份	1,793.24	15.9
600597.SH	光明乳业	120.62	25.3
600419.SH	天润乳业	32.40	97.2
600429.SH	三元股份	98.39	81.4
002946.SZ	新乳业	152.68	21.1
行业平均	-	-	55.0

3.3 与前次收购对比

指标	2021年（60%股权）	2025年（40%股权）	变化
交易对价	6.12亿元	5.00亿元	-
对应整体估值	10.20亿元	12.50亿元	+22.5%
PE倍数	14.84倍	13.98倍	-5.8%
扣非净利润基准	承诺值	实际值10,372万	-

分析

：虽然本次收购对应整体估值较前次提升22.5%，但PE倍数反而下降5.8%，主要原因是2024年小西牛实际业绩超出预期，估值提升是基于业绩增长而非估值膨胀。

四、小西牛财务表现分析

4.1 历史业绩表现

年度	营业收入	扣非净利润	业绩承诺	完成率
2021年	-	7,441万元	-	-
2022年	-	约8,718万元	8,456万元	103.10%
2023年	-	约7,926万元	9,597万元	82.56%
2024年	61,727万元	10,372万元	10,893万元	95.22%
三年累计	-	27,016万元	28,946万元	93.32%
2025年1-8月	35,309万元	3,458万元	-	-

4.2 2025年业绩下滑原因分析

根据光明乳业对上交所问询函的回复，2025年业绩下滑主要原因包括：

行业因素
：乳制品行业产能过剩，消费需求下降，液态奶市场规模缩小
谈判影响
：双方就40%股份交易谈判耗时较长，导致时任总经理王维生工作重心分散
市场信心
：部分利益相关方对未来发展不确定性产生顾虑
过渡期管理
：业绩承诺期后管理层的阶段性调整

光明乳业观点

：上述因素为暂时性影响，不存在持续性业绩下滑风险[1][2][5]。

4.3 核心资产价值

指标	内容
市场地位	青海省乳制品行业龙头企业
青海省市占率	液态奶市占率逾60%，排名第一
核心品牌	“青海老酸奶”、“托伦宝”、“青藏人家”
特色产品	牦牛奶、青稞酸奶等高原特色乳品
奶源自给率	宁夏+青海两地牧场，自给率超50%
政府资质	青海省农牧业产业化省级重点龙头企业

五、估值合理性评估

5.1 估值合理性支撑因素

积极因素：

PE倍数处于低位
：13.98倍PE显著低于行业平均（约23倍），具有安全边际
协议定价基础
：基于双方事先约定的公式定价，交易公允性有保障
协商调减价格
：最终价格较协议价调减1.22亿元，体现了谈判博弈结果
流通性折扣考量
：评估已考虑27%的流通性折扣因素
战略协同价值
：华东-西北渠道协同、品牌矩阵完善、产能布局优化

5.2 估值风险因素

风险因素：

业绩承诺未达标
：三年累计完成率93.32%，存在业绩缺口
2025年业绩下滑
：前8个月净利润仅2,621万元，全年业绩承压
行业周期下行
：乳制品行业整体产能过剩，竞争加剧
评估基准日选择
：采用2024年末基准日，未充分反映2025年业绩下滑
评估增值率较高
：217.57%的评估增值率需后续业绩支撑

5.3 综合估值结论

评估维度	评分	说明
估值倍数	★★★★☆	PE低于行业平均，存在安全边际
定价机制	★★★★★	协议约定+协商定价，程序规范
业绩支撑	★★★☆☆	历史业绩波动，2025年承压
战略价值	★★★★★	渠道、品牌、产能协同效应显著
行业对比	★★★★☆	低于可比公司估值水平

综合评价

：本次收购估值处于合理区间下沿，PE倍数较行业平均折让约40%，为光明乳业提供了较为充足的安全边际。虽然小西牛2025年业绩出现阶段性下滑，但其青海省龙头地位、差异化品牌资产、优质奶源布局等核心价值未受根本性损害。从长期战略视角看，该估值具有合理性。

六、战略价值分析

6.1 协同效应

协同维度	具体内容
渠道协同	小西牛青海渠道 + 光明华东渠道，双向赋能
品牌协同	差异化高原概念产品，丰富品牌矩阵
产能协同	小西牛作为西部加工厂，提升产能利用率
奶源协同	宁夏+青海牧场，保障奶源供应稳定性

6.2 西部市场布局

西部地区人均乳制品消费量仅8.94公斤，远低于全国平均
政策支持：《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》
《中国食物与营养发展纲要（2025-2030年）》设定2030年人均奶类消费量47公斤目标
城镇化进程加速，西部乳制品消费增长潜力显著

七、风险提示

业绩波动风险
：乳制品行业周期波动可能影响小西牛短期业绩
整合风险
：全资控股后需重新梳理管理团队和运营体系
行业竞争
：头部乳企下沉区域市场，竞争加剧
估值回调风险
：若2026年业绩持续低迷，可能面临商誉减值压力

参考文献

[1] 新浪财经 - 光明乳业为何看好地方品牌小西牛？(2026-01-15)
https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-01-15/doc-inhhkmpr7648516.shtml

[2] 上海证券报 - 光明乳业股份有限公司关于收购小西牛40%股份的公告
https://stockmc.xueqiu.com/202511/600597_20251129_CFBM.pdf

[3] 界面新闻 - 光明乳业为何看好地方品牌小西牛？(2026-01-15)
https://m.jiemian.com/article/13886271.html

[4] 上海证券时报 - 光明乳业关于召开2026年第一次临时股东会的通知
https://paper.cnstock.com/html/2026-01/10/content_2168442.htm

[5] 21经济网 - 妙可蓝多，经销商数量为何下滑？(2026-01-13)
https://www.21jingji.com/article/20260113/herald/3ad9d3b39f14e34185e9d89e8c15a7e0.html

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