光明乳业收购小西牛：业绩承诺未达标与商誉减值风险分析

基于收集到的信息，我将为投资者详细分析光明乳业收购小西牛业绩承诺未达标及商誉减值风险问题。

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光明乳业于

以收购青海小西牛生物乳业股份有限公司60%股权，并约定了严格的业绩对赌条款[1][2]。根据协议，小西牛创始股东承诺2022-2024年扣非净利润需分别达到：

年份	承诺扣非净利润	实际完成	完成率
2022年	8,456万元	8,718.52万元	103.10%
2023年	9,597万元	7,923.28万元	82.56%
2024年	10,893万元	10,372.03万元	95.22%
合计	28,946万元	27,013.83万元	93.32%

三年累计业绩承诺完成率仅为

，未达预期目标[3]。

2025年11月，光明乳业再以

收购小西牛剩余40%股权，累计斥资超11亿元实现全资控股[4]。根据协议，业绩补偿款约将用于抵扣部分收购款，实际现金支出约4.7亿元。

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根据光明乳业2024年年报，小西牛收购形成的商誉为

（298,793,415元），占公司商誉总额的相当比例[5][6]。

资产组	商誉原值	累计减值准备
小西牛集团	2.99亿元	需关注
新莱特奶酪事业部	2.62亿元	0.76亿元
新莱特奶粉事业部	2.14亿元	0.76亿元
其他	约1.1亿元	部分已计提

2024年度光明乳业商誉减值测试显示[5]：

• 可收回金额计算方法
  ：采用未来现金流量折现法（DCF）

• 关键假设
  ：
  • 预测期增长率：3.04%-8.75%（液态奶）
  • 稳定期增长率：2%
  • 毛利率：20.6%-30.31%
  • 税前折现率：13.22%

• 可收回金额区间
  ：
  • 液态奶：2.44亿元-12.45亿元
  • 其他乳制品：38.88亿元

年份	业绩完成率	商誉减值影响
2023年	82.56%	存在减值迹象，需测试
2024年	95.22%	完成率提升但仍需持续监测

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2025年1-8月，小西牛实现营收

，同比下降；净利润仅，同比大幅下降[7]。这一趋势表明业绩未企稳，存在进一步恶化风险。

• 全国液态奶市场销售量增速：
  -7.8%
• 销售额增速：
  -8.6%
• 行业产能过剩问题持续
• 原奶价格下行压力

指标	2022年	2023年	2024年
营业收入	292.06亿元	274.19亿元	242.78亿元
同比降幅	-3.39%	-6.13%	-8.33%

2025年Q3单季亏损

，销售净利率仅[4]。

尽管业绩未达标，小西牛整体估值却从2021年的

提升至，涨幅约22.5%[4]。本次收购PE倍数约，虽低于可比公司平均的，但仍高于首次收购时的（按60%股权计算）。

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• 创始股东需支付
  3,242.57万元
  补偿款
• 以此抵扣部分收购款，简化流程
• 创始股东已将40%股权质押给光明乳业[8]

• 完善西北奶源、产能与市场布局
• 利用小西牛富余产能及预留扩建土地
• 与宁夏牧业资源形成协同
• 借助光明渠道拓展华东、华南市场

• 上交所就收购合理性发出监管函
• 光明乳业已就交易必要性及估值合理性进行详细回复[8]

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• 业绩承诺未完成
  ：三年累计完成率93.32%，触发业绩补偿条款
• 盈利能力下滑
  ：2025年业绩加速恶化，Q3单季亏损
• 行业周期下行
  ：乳制品消费需求持续疲软

• 商誉减值压力
  ：若业绩持续下滑，2.99亿元商誉面临减值风险
• 整合协同效应不确定
  ：区域品牌与全国化渠道融合存在挑战
• 现金流压力
  ：海外资产新莱特持续亏损（2021-2024年累计超7.5亿元），2025年出售北岛资产回笼资金

• 小西牛在青海液态奶市场占有率超
  60%
  ，区域优势明显
• 收购PE倍数13.98倍低于行业平均
• 估值较协议约定价格6.22亿元有所下调

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光明乳业收购小西牛形成约

，因业绩承诺未达标（累计完成率93.32%）存在一定减值风险。，已触发减值测试；2024年完成率回升至95.22%，但2025年业绩再度大幅下滑（净利润同比降60%），商誉减值压力仍存。

投资者需重点关注：

1. 小西牛2025年全年业绩表现及减值测试结果
2. 光明乳业整体经营企稳情况
3. 行业景气度及原奶价格走势
4. 整合协同效应的实际落地情况

：中高压力——商誉减值风险需持续监测，但区域市场优势及低于行业平均的估值倍数提供一定安全边际。

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[1] 新浪财经 - 光明乳业股份有限公司关于确认小西牛业绩补偿情况的公告 (http://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=600597&id=11648605)

[2] 财富号 - 5亿全资控股小西牛，光明乳业困局突围还是风险加码？ (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260114112523442188890)

[3] 100est价值网 - 光明乳业股份有限公司2024年年度报告 (https://www.100est.com/res/financial-report/r2024/SH600597_202504291664528548.pdf)

[4] 新浪财经 - 光明乳业为何看好地方品牌小西牛？ (https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-01-15/doc-inhhkmpr7648516.shtml)

[5] 巨潮资讯 - 光明乳业股份有限公司2024年年度报告 (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-30/1223413933.PDF)

[6] 巨潮资讯 - 光明食品集团有限公司2024年度财务报表附注 (http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-30/1223447581.pdf)

[7] 新浪财经 - 光明乳业回应上交所监管函详解收购小西牛少数股权合理性 (https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/weigui/2026-01-09/doc-inhftipm5769106.shtml)

[8] 东方财富 - 光明乳业股份有限公司关于收购小西牛40%股份的公告 (https://stockmc.xueqiu.com/202511/600597_20251129_CFBM.pdf)