光明乳业收购小西牛剩余40%股权对价合理性分析

根据光明乳业股份有限公司2024年年度报告及相关公告[0][1]，本次交易的基本情况如下：

项目	内容
交易标的	青海小西牛生物乳业股份有限公司剩余40%股权
交易对手	湖州福昕创业投资合伙企业（有限合伙）
交易作价	5亿元人民币
整体估值	12.5亿元
评估基准日	2024年12月31日
全部股权评估值	10.8亿元（评估增值率217.57%）
交易作价较评估值溢价	15.74%

本次收购是光明乳业履行2021年11月签订的《60%股份收购协议》的约定。根据原协议，在业绩承诺期满后，光明乳业拥有购买选择权（买入期权），福昕创业投资拥有出售选择权（卖出期权）[0]。

估值指标	数值	评价
交易PE倍数	13.98倍	基于2024年归母净利润8942万元计算
可比上市公司PE（考虑流通性折扣后）	23.41倍	行业平均水平
前次收购PE倍数（60%股权）	14.84倍	2021年收购
理论价格（按15倍PE计算）	6.22亿元	基于2024年扣非净利润1.037亿元

• 本次交易PE倍数（13.98x）较可比上市公司平均PE（23.41x）
  折让约40%
  [1]
• 这表明交易定价具有较好的安全边际

• 较2021年收购60%股权时的PE倍数（14.84x）降低了约5.8%
• 体现了光明乳业在交易谈判中的优势地位

• 按协议公式计算的理论价格为6.22亿元
• 经双方协商，最终作价5亿元，折让约19.6%
  [1]

年份	承诺净利润	实际净利润	完成率
2022	8,456万元	6,981万元	82.56%
2023	9,597万元	7,923万元	82.56%
2024	10,893万元	10,372万元	95.22%
三年累计	-	-	93.32% [0]

• 业绩承诺期（2022-2024年）累计完成率93.32%
• 交易对方应支付业绩补偿款约
  3,243万元
  ，从未付交易价款中抵扣[1]

1. 估值优势明显
   ：PE倍数13.98倍显著低于可比公司平均23.41倍，折让约40%
2. 协商折让
   ：实际作价5亿元较理论价格6.22亿元折让约19.6%
3. 风险控制完善
   ：设置先交付股份后付款安排，交易对方已将40%股权质押给光明乳业[1]
4. 业绩补偿绑定
   ：约3,243万元业绩补偿款从未付交易价款中抵扣
5. 战略价值显著
   ：小西牛是青海乳制品行业龙头，液态奶产量占青海省比重超过60%[1]

1. 业绩承诺期后下滑
   ：2025年1-8月小西牛扣非净利润3,458万元，较2024年全年1.04亿元显著下降[1]
2. 业绩承诺未完全达标
   ：2024年扣非净利润1.037亿元未达承诺目标1.089亿元
3. 商誉减值压力
   ：2021年收购形成商誉2.99亿元，占初始对价48.83%，存在减值风险[0]
4. 行业环境承压
   ：2025年1-9月全国液态奶市场销售量增速-7.8%，销售额增速-8.6%[1]
5. 经营影响显现
   ：股权交易不确定性已对小西牛经营产生阶段性影响

评估维度	评分	说明
估值水平	85/100	PE倍数显著低于可比公司
交易条款	75/100	含折让条款和风险控制安排
风险控制	80/100	股权质押+业绩补偿抵扣
战略价值	70/100	西北布局协同效应
业绩表现	55/100	承诺期后业绩下滑明显

1. 对价合理性
   ：从估值倍数看，5亿元对价对应PE 13.98倍，定价处于合理区间
2. 风险提示
   ：需关注商誉减值风险、业绩持续下滑风险及行业景气度下行影响
3. 后续关注
   ：重点跟踪小西牛经营恢复情况、整合协同效应实现程度

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[0] 光明乳业股份有限公司2024年年度报告 (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-30/1223413933.PDF)

[1] 新浪财经 - 光明乳业回应上交所监管函详解收购小西牛少数股权合理性 (https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/weigui/2026-01-09/doc-inhftipm5769106.shtml)

[2] 光明食品(集团)有限公司二○二四年度财务报表附注 (http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-30/1223447581.pdf)