智飞生物存货减值106亿合理性深度分析

2026年1月13日，智飞生物（300122.SZ）发布2025年度业绩预告，预计全年归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780%[1]。这是智飞生物自2010年上市以来首次出现年度亏损。公司在业绩预告中明确表示，亏损主要源于两方面：一是主要产品销售不及预期；二是基于谨慎性原则，对近效期、到效期存货计提减值准备，对应收账款计提信用减值损失[2]。

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2023年初，智飞生物与默沙东续签合作协议，约定2023年下半年至2026年底累计采购HPV疫苗金额超过980亿元，其中2024年至2026年的基础采购额分别为326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元[3]。这一采购规模远超此前水平——2022年智飞生物向默沙东采购代理疫苗的总额仅为226亿元左右，续约后的采购额度几乎翻倍。

问题在于，2024年智飞生物全年营收仅为260.7亿元，却需完成326亿元的采购计划[4]。这种"营收倒挂采购"的局面直接导致存货急剧堆积。2024年末，公司存货余额达到222.4亿元，同比暴增147.49%，占流动资产比重高达54%[5]。

智飞生物的困境源于HPV疫苗市场的供需关系发生根本性逆转：

• 2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率仅为27.43%，核心城市接种率已趋近饱和[6]
• 民众接种意愿下降，"疫苗犹豫"现象加剧
• 疫情期间被激发的接种需求已经冷却

• 2025年6月，万泰生物自主研发的九价HPV疫苗"馨可宁9"获批上市，打破默沙东长达七年的市场垄断[7]
• 万泰生物定价仅499元/支，不足默沙东九价疫苗价格的40%
• 二价HPV疫苗价格从2022年的329元/支跌至2025年集采中标价27.5元/支，跌幅超过90%[8]

• 2024年默沙东九价HPV疫苗批签发量同比下降30%
• 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量直接归零
• 九价HPV疫苗批签发量同比暴跌76.8%[9]

HPV疫苗的保质期仅为36个月，这意味着从2023年市场狂热时期开始大规模采购的疫苗，即将在2026年迎来大规模过期节点[10]。截至2025年三季度末，智飞生物账上存货高达202.46亿元，按照目前每季度不足30亿元的营收测算，消化这些库存需要近两年时间。这意味着大量疫苗可能在有效期内无法售出。

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根据《企业会计准则第1号——存货》规定，资产负债表日，存货应当按照成本与可变现净值孰低计量。存货成本高于其可变现净值的，应当计提存货跌价准备，计入当期损益[11]。

可变现净值是指在日常活动中，存货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税费后的金额。在确定存货的可变现净值时，需以取得的确凿证据为基础，同时考虑持有存货的目的以及资产负债表日后事项的影响[12]。

智飞生物在业绩预告中明确表示，公司"对因市场需求变化、近效期、到效期导致其可变现净值低于存货账面价值的存货计提减值准备"[13]。这一处理方式符合会计准则的"谨慎性原则"要求。

从减值金额来看，2025年预计亏损106.98-137.26亿元，对应存货202.46亿元，减值比例约为52.8%-67.8%。这一比例与公司披露的"近效期、到效期"特征相吻合——大量疫苗临近36个月有效期上限，可变现净值大幅下降甚至趋近于零。

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指标	数值	评价
存货/营收比率	77.66%	存货规模相当于全年营收的78%，远超正常水平
存货占流动资产比重	56%	存货占据公司超过一半的流动资产
季度营收覆盖率	约9个月	按现有销售速度消化202亿存货需9个月
有效期覆盖率	36个月	疫苗保质期仅36个月

从上述指标来看，智飞生物的存货规模已严重偏离正常水平。根据行业惯例，疫苗企业的存货周转天数通常在60-120天之间，而智飞生物的存货周转已出现严重阻塞[14]。

产品	原价格	现价格	降幅
二价HPV疫苗	329元/支	27.5元/支	-91.6%
默沙东九价HPV疫苗	1318元/支	约660元/支(含促销)	-50%
万泰生物九价HPV疫苗	-	499元/支	新进入者

价格体系的崩塌直接导致存货可变现净值大幅缩水。以二价HPV疫苗为例，集采中标价从329元跌至27.5元，跌幅超过90%[15]。这意味着，即使不考虑有效期因素，存货的市场价值也已发生根本性变化。

公司	2025年业绩	存货状况	存货占比	评价
智飞生物	亏损106-137亿	202亿元	56%	存货危机严重
万泰生物	亏损1.73亿(前三季)	正常	约30%	受影响但可控
沃森生物	净利润-36%	下降	约35%	业绩下滑但去库存有效
康乐卫士	账户冻结	正常	约25%	流动性危机

从行业对比来看，智飞生物的存货问题尤为突出。2025年上半年，17家疫苗上市公司中仅6家实现盈利，行业整体进入深度调整期[16]。但智飞生物因过度依赖代理业务（代理产品营收占比超过90%），其抗风险能力明显弱于拥有自主产品的竞争对手。

智飞生物在业绩高峰期做出的激进采购决策，确实存在战略误判：

1. 对市场预判过于乐观
   ：2023年初续签千亿采购协议时，管理层显然预期市场需求会持续增长，未能预见到国产替代和接种率饱和的双重压力[17]。

2. 对竞争格局变化准备不足
   ：过度依赖默沙东的独家代理权，缺乏自主产品的战略缓冲。

3. 风险控制滞后
   ：存货从2023年中期首次突破百亿后持续增长，但公司未能及时调整采购计划，直到2025年才与合作方协商调整[18]。

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风险指标	数值	警戒水平
资产负债率	36.18%	中等
短期借款	103.18亿元	较高
货币资金	24.98亿元	紧张
流动比率	<1	偿债压力

截至2025年三季度末，智飞生物负债合计167.86亿元，其中流动负债128.85亿元，短期借款高达103.18亿元，而货币资金仅24.98亿元[19]。公司已申请102亿元中长期贷款用于置换存量融资和补充运营资金，管理层及核心子公司几乎全部资产都已用于担保质押。

若库存减值超过百亿，智飞生物可能面临净资产为负的风险。公司需要解决的核心问题包括：

1. 库存去化
   ：在2026年大批疫苗过期前完成库存消化
2. 采购调整
   ：与合作方协商降低未来采购承诺
3. 产品转型
   ：加速自主产品上市，降低对代理业务的依赖

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综合以上分析，智飞生物存货减值106亿具有

，主要依据如下：

1. 会计合规性
   ：存货减值处理符合《企业会计准则第1号——存货》的相关规定，基于可变现净值与成本孰低计量原则。

2. 事实基础充分
   ：存货规模达202亿元，占流动资产56%，其中大量为近效期或到效期产品，符合计提减值的客观条件。

3. 市场价格佐证
   ：HPV疫苗价格体系已发生根本性变化，二价疫苗跌幅超90%，九价疫苗竞争激烈，存货可变现净值大幅下降是客观事实。

4. 行业趋势印证
   ：疫苗行业整体进入深度调整期，2025年上半年17家疫苗上市公司仅6家盈利，行业共性压力支持减值的合理性判断。

虽然减值处理本身具有合理性，但管理层在以下方面存在明显责任：

1. 战略误判
   ：在市场高峰期签订超千亿采购协议，对行业趋势预判失误。

2. 风险控制滞后
   ：存货积压问题自2023年就已显现，但未能及时调整。

3. 业务结构失衡
   ：过度依赖单一代理业务，缺乏自主产品的战略护城河。

1. 减值后续影响
   ：关注2025年年报中存货减值的确切金额及明细

2. 采购协议调整
   ：关注与默沙东、GSK协商调整采购计划的具体进展

3. 自主产品进展
   ：关注公司在研疫苗产品（15价肺炎球菌结合疫苗、GLP-1类药物等）的上市进度

4. 流动性风险
   ：关注102亿元银团贷款的审批进展及对公司财务状况的影响

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[1] 21世纪经济报道 - 智飞生物预亏超百亿

[2] 中财网 - 智飞生物2025年度业绩预告

[3] 观察者网 - 借款102亿背后：智飞生物履行默沙东980亿的"卖身契"

[4] 新浪财经 - 借款102亿背后：智飞生物履行默沙东980亿的"卖身契"

[5] 界面新闻 - 智飞生物预亏超百亿元，疯狂举债能自救吗

[6] 东方财富 - 智飞生物被自己的野心害了

[7] 证券时报网 - 智飞生物2025年短期业绩承压期待创新管线与国际化增长新空间

[8] 网易财经 - 智飞生物存货压顶

[9] 东方财富 - 大批九价HPV疫苗将过期，480亿智飞生物该如何破局

[10] 东方财富 - 市值五年最低、预亏上百亿，疫苗巨头智飞生物年关难过

[11] 天亿马2017年年度报告 - 存货跌价准备计提方法

[12] 中材科技股份有限公司关于2025年度计提资产减值准备的公告

[13] 山东玻纤集团股份有限公司关于计提资产减值准备的公告

[14] 众和昆仑董事长柏文喜分析 - 界面新闻报道

[15] 疫苗行业价格战数据 - 行业研究报告

[16] 疫苗行业整体业绩 - 行业深度分析

[17] 智飞生物与默沙东采购协议分析 - 公司公告

[18] 智飞生物董秘办回应 - 界面新闻采访

[19] 智飞生物财务数据 - 2025年三季报