退出压力与回报挑战下，养老基金削减私募股权投资配置

2025年私募股权退出环境在价值与交易量指标上呈现显著分化。退出价值从2024年的1204亿美元飙升90%至2439亿美元，但截至2025年12月底，退出交易数量大幅降至321笔[2][3]。此次复苏主要由大型退出交易推动，包括Medline规模达62.6亿美元的首次公开募股（IPO），而非该资产类别的广泛流动性事件。价值集中于少数交易的现象凸显了中型市场投资组合公司寻求及时退出面临的挑战。

行业面临前所未有的库存挑战：截至2025年3月，全球持有的投资组合公司超过3万家，按近期退出速度计算，相当于约8.5-9年的退出量[3][4]。值得注意的是，这些积压资产中有35%已持有超过6年，其中许多是在低利率时代的估值峰值时期购入的。这种结构性过剩造成了流动性约束，限制了向有限合伙人的资金分配，同时也制约了他们向私募股权工具投入新资本的能力。Seeking Alpha的报告特别指出，私募股权公司在2025年出售了“本可需要更多时间成熟”的投资组合项目，表明随着基金经理将募资需求置于回报最大化之上，他们的耐心已有所下降[1]。

多家大型州级养老体系已对私募股权投资进行重大配置调整，代表了该行业一些最具影响力的有限合伙人的协同转变：

养老基金	当前配置比例	计划调整	主要担忧
Oregon OPERF	~22%（超配）	降至20%或更低	第三季度回报拖累1.5%
Alaska Permanent Fund	18%	降至15%	回报预期下调
California CalPERS	9.04%	从11%的目标比例下调	实施节奏研究
Ohio State Retirement System	主动削减	削减配置	相对表现不佳
缅因州、内华达州、华盛顿州、得克萨斯州养老基金	各不相同	削减配置	表现不及预期

顾问公司Meketa为俄勒冈州OPERF做的分析特别指出，“私募股权（-1.5%）的超配及表现不佳是2025年第三季度基准相对回报的最大拖累项”[6][7]。这种相对于公开市场基准的表现不佳，促使公共养老行业系统性重新评估私募股权投资的配置目标。

募资环境发生了重大转变，2025年上半年美国私募股权募资额同比下降22%[3][5]。基金的平均募集周期已从2020年的约16个月延长至22个月，同时市场上的待募基金数量自2020年以来增长了240%以上，加剧了对有限合伙人资本的竞争。这种环境从根本上改变了基金经理与其机构投资者之间的关系。

研究显示，40%的普通合伙人愿意对持有时间较长的资产接受5-10%的估值折让以换取流动性，近25%的普通合伙人愿意接受10-20%的折扣来退出仓位[3]。这种接受非最优定价的意愿与历史做法形成重大背离，反映了普通合伙人面临的向投资者返还资本的日益增大的压力。2025年的平均持有期达到5.8年，同时分配与净资产价值（NAV）的比率处于历史低位，过去六年中有五年有限合伙人的出资超过了获得的分配。

传统有限合伙人基础的回撤加速了市场向大型基金和专业策略的集中。2025年上半年十大募资完成的基金中，有4只是成长策略基金，5只是并购基金[3][8]。Thoma Bravo规模达243亿美元的旗舰基金是2024-2025年募集规模最大的私募股权基金。相反，小型基金经理的募集周期平均延长至20个月，而医疗保健和工业等专业领域则获得了强劲的投资者支持，例如WindRose Health Investors仅用6个月就完成了其第七只并购基金的募集，达到26亿美元的硬上限。

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当前环境代表了私募股权行业的结构性拐点，而非周期性低迷。持有期延长、退出速度放缓以及有限合伙人削减配置的共同作用形成了一个自我强化的周期，对传统的私募股权回报假设构成挑战。行业传统的10年基金期限结构与当前市场实际的资本部署和退出时间表日益冲突。由普通合伙人主导的二手交易已成为主要的流动性工具，2025年此类交易约占私募股权总销售额的五分之一，高于前一年的12-13%，2025年全年此类交易规模约为1050亿美元[5][11]。

美国针对退休计划投资另类资产的监管环境发生了巨大变化，可能会抵消部分机构配置压力。2025年8月，特朗普政府的行政命令指示劳工部（DOL）和美国证券交易委员会（SEC）重新审视不鼓励401(k)计划投资另类资产的指导意见，废除了2021年发布的警示另类资产的补充声明[9]。这为退休储蓄资金进入另类资产打开了大门，Blackstone已与Empower合作，为1900万退休储蓄者扩大401(k)计划中私募投资的准入渠道。然而，反对声音依然强烈，参议员Warren和Sanders对私募投资“缺乏透明度”表示担忧。

随着机构配置面临压力，私募股权公司正积极拓展零售分销渠道。KKR与Capital Group合作推出了专注于信贷的区间基金，而Apollo和道富银行（State Street）于2025年4月推出了一款401(k)私募市场基金[3][9]。Blackstone于2025年10月成立了专门的退休解决方案业务部门，并为生命科学基金VI募集了36亿美元[9][10]。这种普及化可能从根本上改变私募股权的资本形成格局，既可能提供新的流动性来源，也会引入投资者对透明度和流动性的不同预期。

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分析揭示了行业参与者需要关注的几个风险因素。超过3万家投资组合公司的积压代表了结构性过剩，按当前退出速度需要数年时间才能消化[3][4]。持有期延长增加了运营风险、市场周期性波动和估值恶化的暴露程度。2018-2020年基金成立年份（vintages）的分配实缴资本比率显著低于历史水平，表明这些年份的基金可能存在表现问题。有限合伙人的分配缺口可能引发进一步的配置削减，形成反馈循环，进一步限制资本可用性并可能对估值造成压力。

募资环境的恶化带来了结构性挑战，资本可用性下降可能限制普通合伙人支持投资组合公司或推进价值创造举措的能力。机构投资者支付高达2%的管理费，费用压缩压力可能对盈利模式构成挑战[12]。员工留存已成为问题，2020年至2025年间，40%的合伙人及董事总经理职位发生了变动。

尽管面临挑战，定位良好的参与者仍有若干机遇。由普通合伙人主导的二手交易已成为常态化的流动性机制，2026年此类交易规模有望创下纪录[5][11]。有限合伙人的谈判杠杆不断增强，推动了费用压缩和更优的利益一致条款。随着普通合伙人寻求降低基金层面的资本要求，共同投资机会日益增多。

医疗保健、工业和科技领域的专业基金经理持续吸引资本，表明行业专业知识仍是差异化竞争优势[8]。通过401(k)计划开放另类资产准入最终可能释放数万亿美元的新资本来源，尽管目前仍处于早期阶段。投资组合公司可能受益于延长的持有期，获得更多时间进行运营改善，但这取决于资本的持续可用性。

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2026年初，私募股权行业面临重大转变，主要公共养老基金因表现不及预期而削减配置。2025年退出价值大幅回升（增长90%），但交易量仍受限制，形成了超过3万家投资组合公司的结构性积压问题。基金经理为满足募资需求接受更低估值，40%的经理愿意接受5-10%的估值折让以换取流动性。

加州公共雇员退休系统（CalPERS）、俄勒冈州公共雇员退休基金（Oregon OPERF）、阿拉斯加永久基金等主要养老基金正系统性下调私募股权目标配置比例。有限合伙人的压力与严峻的募资环境同时出现：美国私募股权募资额同比下降22%，基金平均募集周期延长至22个月。

行业正通过普通合伙人主导的二手交易、另类流动性工具和零售分销渠道进行调整。监管变化为401(k)计划投资私募资产打开了大门，可能创造新的资本池。市场集中度不断提升，大型基金和专业策略的表现优于中型市场的综合型基金。

这些结构性变化——持有期延长、普通合伙人主导的二手交易、零售化普及以及头部与尾部基金经理之间的表现分化——似乎可能在短期市场周期后持续存在，意味着私募股权传统商业模式的根本性转变。