万马股份（002276.SZ）订单增长但利润停滞原因深度分析

浙江万马股份有限公司是一家专注于电线电缆、高分子材料及新能源汽车充电设备研发与制造的综合性企业。公司主要客户涵盖国家电网、国家能源投资集团、国家铁路集团、中石油、中石化等大型国有企业集团[0][1]。

业务板块	2023年收入	营收占比	近五年CAGR
电力电缆	88.79亿元	57%-64%	13.14%
高分子材料	48.72亿元	32%	18.00%
通信产品及其他	约13.7亿元	约9%	-

公司业务呈现"电力电缆为主体、高分子材料为增长极"的双轮驱动格局，但高分子材料业务占比持续提升，从2017年的24.4%上升至2023年的32%[2]。

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2025年一季度，万马股份电缆板块在电网、能源、轨交、新能源汽车、算力中心等行业接连斩获大单，合计中标金额约45亿元[1]。这一数据表明公司市场拓展能力强劲，下游需求旺盛。

财务指标	2023年	2024年(TTM)	变化趋势
营业收入	151.21亿元	约158亿元	+3.04%/+4.6%
归母净利润	5.55亿元	约5.8亿元	+34.97%/+4.5%
毛利率	14.27%	约13.5%	↓
净利率	3.67%	2.64%	↓
ROE	约10%	8.50%	↓
自由现金流	负值	-2.09亿元	持续为负

：订单金额同比增长显著，但净利润率却从2023年的3.67%下降至TTM的2.64%，出现明显的"增收不增利"现象[0][2]。

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电线电缆行业是典型的原材料密集型产业，铜、聚乙烯等主要原材料成本占生产成本的70%以上。2023年以来，大宗商品价格持续波动，公司毛利率承压[2]。

• 铜价影响
  ：铜占电缆原材料成本的60%-70%，铜价上涨直接侵蚀利润
• 高分子原料
  ：聚乙烯等化工产品价格波动影响高分子材料业务毛利率
• 传导滞后
  ：原材料成本上涨难以完全传导至下游产品定价

公司主要客户为国家电网、中石油、中石化等大型央企，这类客户具有以下特征：

客户特征	对万马股份的影响
采购规模大	订单集中度高，对单一客户依赖
议价能力强	压价空间大，合同条款偏向客户
付款周期长	应收账款回收慢，现金流压力大
供应商准入严	竞争激烈，价格战普遍

2025年一季度45亿元订单主要来自这些大客户，虽然保障了营收规模，但也限制了利润空间[1]。

中国电线电缆行业市场集中度较低，呈现"大行业、小企业"的竞争格局：

竞争梯队	代表企业	特征
第一梯队	宝胜股份、远东股份	营收400亿以上
第二梯队	万马股份、汉缆股份	营收100-400亿
第三梯队	区域性中小企业	营收100亿以下

行业竞争导致：

• 市场份额争夺激烈，价格战常态化
• 毛利率持续承压，难以提升
• 中标价格逐步降低[3]

公司名称	2023年毛利率	行业地位
行业龙头A	18%-20%	高端市场
万马股份	14.27%	中等水平
行业平均	15%-16%	中等偏上

公司毛利率长期徘徊在12%-17%区间，低于行业平均水平1-2个百分点，直接限制了利润增长空间[2]。

虽然公司期间费用率从2017年的12.80%下降至2023年的11.30%，但继续下降的空间已较为有限：

• 销售费用率
  ：已因新收入准则（运费转入营业成本）大幅下降
• 管理费用率
  ：规模效应带来的摊薄效应逐步减弱
• 研发费用率
  ：需持续投入以维持技术竞争力

：费用率下降带来的利润改善已被毛利率下滑所抵消。

指标	2023年	2024年(TTM)	影响
自由现金流	负值	-2.09亿元	造血能力不足
经营现金流/净利润	<1	较低	利润质量不高
应收账款周转天数	较长	增加	资金占用严重

自由现金流持续为负意味着公司需依赖外部融资维持运营，增加了财务成本，进一步侵蚀净利润[0]。

财务分析显示公司被归类为"aggressive"（激进型）会计处理，具体表现为：

• 折旧/资本支出比率较低
  ：可能导致未来需要计提更多折旧
• 利润调节空间有限
  ：难以通过会计手段增厚利润
• 资产减值风险
  ：需关注潜在的资产减值准备计提

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上图展示四个维度分析：

1. 营收与净利润对比
   ：营收持续增长但净利润增速明显放缓
2. 毛利率与净利率趋势
   ：两者均呈下降趋势，利润空间收窄
3. 订单与利润率背离
   ：订单金额增长但利润率持续走低
4. 成本结构
   ：原材料成本占比高达72%，对利润压制明显

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• 订单储备充足
  ：2025年一季度45亿元订单为全年业绩提供保障
• 高分子材料业务快速增长
  ：CAGR达18%，有望成为新利润增长点
• 政策支持
  ：电网投资、新能源建设等政策利好持续释放

• 原材料价格波动
  ：铜、聚乙烯价格波动直接影响毛利率
• 客户集中度高
  ：前五大客户占比高，议价能力弱
• 行业竞争加剧
  ：价格战可能进一步侵蚀利润
• 现金流压力
  ：自由现金流持续为负，财务成本上升

当前估值：P/E 35.05倍，P/B 2.86倍，EV/OCF -40.37倍[0]

该估值水平反映了市场对公司增长的预期，但考虑到利润率持续承压，建议关注毛利率企稳信号及现金流改善情况。

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万马股份订单增长但利润停滞的核心原因在于：

。公司虽然在订单获取上表现强劲，但难以将收入增长有效转化为利润增长。

未来需重点关注：

1. 原材料价格走势及公司成本传导能力
2. 高分子材料业务盈利能力能否持续提升
3. 自由现金流何时转正
4. 行业整合带来的竞争格局改善机会

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[0] 金灵AI金融数据库 - 万马股份(002276.SZ)公司概况与财务数据

[1] 证券时报 - “万马股份今年一季度斩获约45亿元订单” (2025年4月8日)

[2] 天风证券 - 万马股份（002276）首次覆盖研究报告

[3] 东方财富网 - 电线电缆行业竞争格局分析