证券行业佣金率下行对盈利影响深度分析

一、佣金率下行现状与趋势

1.1 佣金率持续下滑态势

证券行业佣金率呈现长期下降趋势，传统佣金基准线已从2021年的"万3.8"下降至2025年的"万2.0"以下[1][2]。具体而言：

时间节点	行业平均佣金率	备注
2021年	万3.8	历史高点
2024年	万2.4	持续下降
2025年上半年	万2.15	加速下滑
2025年下半年	万2.0以下	突破关键关口
部分互联网券商	万0.85	低价冲击市场

上海市证券同业公会数据显示，2025年上半年上海地区A股平均佣金率同比下降8.2%[2]。这种下降趋势不仅是市场竞争的结果，也受到监管政策引导"反内卷"的影响。

1.2 公募分仓佣金大幅萎缩

作为券商研究收入的重要来源，公募基金分仓佣金自2021年以来持续下滑：

2021年
：约100亿元（历史峰值）
2024年
：约44亿元（同比-35%）
2025年上半年
：44.58亿元（同比-34%）[3]
2025年预计
：约35亿元（较峰值打四折）

2024年7月实施的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（“佣金新规”）进一步限制了费率上限，被动股票型基金产品交易佣金费率不得超过万分之二点六二[3]。

二、对盈利的直接冲击分析

2.1 经纪业务收入结构变化

2025年前三季度数据显示，经纪业务呈现"量增价跌"的典型特征[1][4]：

指标	数值	变化幅度
45家上市券商经纪业务净收入	1,135.39亿元	+75%
佣金率	-	-8.2%
日均成交额	约1.8万亿元	+125%

关键洞察

：收入增长完全依赖交易量放大来对冲佣金率下行压力。若日均成交额维持在2024年的约8,000亿元水平，在佣金率下降8.2%的情况下，经纪业务收入将大幅下滑。

2.2 投行业务费率同步承压

佣金率下行并非单一现象，投行业务费率同样呈现下降趋势[1][4]：

业务类型	2021年费率	2025年费率	降幅
IPO承销费	5-7%	2-3%	57-71%
定增项目	1.5%	0.5-1%	33-67%
可转债	0.8%	0.3%	62.5%

头部项目费率竞争更为激烈，如科创板半导体企业IPO承销费率仅1.8%，创行业新低[1]。

2.3 敏感性分析

以经纪业务为例进行敏感性测算（假设250个交易日）：

佣金率情景	日均成交(亿元)	年经纪收入(亿元)
万3.5（高佣金）	18,000	1,575
万2.0（基准）	18,000	900
万1.0（低佣金）	18,000	450
万0.5（超低佣金）	18,000	225

结论

：从万3.5降至万2.0，收入下降约

43%

，佣金率下行对盈利的冲击十分显著。

三、业务结构转型与应对策略

3.1 从"佣金驱动"转向"资本驱动"

佣金率下行倒逼券商进行业务结构重塑。以中信证券为例[1][4]：

业务板块	2019年占比	2025年(中报)占比	变化
自营业务	28.38%	43.88%	+15.5pct
经纪业务	23.1%	15.8%	-7.3pct
投行业务	17.1%	6.22%	-10.88pct
资管业务	8.5%	6.5%	-2.0pct

自营业务已成为券商第一大收入来源，行业盈利模式从传统通道业务转向资本中介业务。

3.2 财富管理转型加速

面对佣金下行压力，券商积极推进财富管理转型[5][6]：

代销金融产品收入
：2025年上半年达55.68亿元，同比增长32.09%
投顾队伍扩张
：年内新增超6,000人，总数突破8.6万人
买方投顾模式
：中金财富等头部机构买方投顾资产保有规模突破千亿元
ETF生态圈
：全市场ETF资产净值规模增长超五成

财富管理转型的核心是从"赚交易佣金"转向"赚管理费、服务费"，构建以客户资产增值为导向的综合服务生态[5]。

3.3 并购整合提升竞争力

2025年成为券商并购整合的关键年份[1][2]：

并购案例	进度	合并后总资产
国泰君安+海通证券	已完成，更名"国泰海通证券"	9,200亿元
中金公司+东兴证券+信达证券	11月启动，12月披露预案	10,096亿元

并购整合是应对佣金下行、实现规模效应的重要路径，但整合过程中的不确定性也抑制了短期估值修复。

四、对不同类型券商的差异化影响

4.1 头部券商：相对韧性较强

头部券商凭借多元业务布局和规模效应，佣金率下行影响相对可控[4]：

中信证券
（600030.SS）：ROE保持10.18%，营收增长主要依赖自营业务（占比44%）和投资收益
国泰君安
（601211.SS）：ROE 9.07%，净利率35.6%，业务结构多元化程度较高
海通证券受合并整合影响，短期业绩承压，但长期竞争力有望提升

4.2 中小券商：转型压力更大

中小券商面临更严峻的挑战[1][3]：

经纪业务
：佣金价格战中被互联网券商分流，客户基础薄弱
投行业务
：CR5股权承销集中度达88%，中小券商几乎无参与机会
研究业务
：分仓佣金萎缩，中小研究所面临"降本增效"压力

监管分类评价新规进一步加剧"马太效应"，A类AA级优质机构获得政策松绑，B类及以下机构业务受限[1]。

五、盈利影响评估与投资启示

5.1 短期与中期影响评估

时间维度	影响特征	核心变量
短期（2025年）	经纪收入+75%但完全依赖交易量放大	日均成交额、市场活跃度
中期（2026年）	业务结构优化，自营业务成为稳定器	自营投资收益、杠杆率松绑
长期	估值逻辑改变，从高弹性转向低估值稳健	行业格局、盈利模式成熟度