中国主动与被动基金管理格局：市场低效创造阿尔法收益机会

Z-Ben Advisors的彼得·亚历山大提出的评估，为中国资产管理行业与发达国家市场的结构性差异提供了宝贵洞见[1]。其核心论点——中国缺乏推动全球被动投资浪潮的核心驱动因素——凸显了不同经济体系下资本市场发展路径的关键差异。

在西方市场，过去二十年间有若干催化剂加速了被动投资的普及：基金供应商之间的费率竞争加剧、主动基金经理持续跑输基准的证据不断增多、市场有效假说在学术界的认可度提升，以及支持指数化投资的监管变革[4]。由于独特的监管框架、不同的投资者结构，以及资本市场发展时间相对较短，中国市场并未经历同等强度的上述催化因素。

不过，亚历山大强调，这种差异并不意味着市场发展不足或存在可投资性问题。相反，中国代表了一种完全不同的市场结构，主动管理在该结构中仍具可行性，且可能具备更优的价值主张。大量市场低效现象的存在——由中盘股流动性限制、不同市场板块间的信息不对称、不断演变的合规要求，以及散户投资者主导的行为模式所导致——为主动基金经理提供了识别错价证券并获取阿尔法收益的机会[4]。

中国A股市场具有若干与发达市场不同的结构性特征。散户投资者的高参与率造就了独特的交易模式和估值动态，与机构主导的市场存在显著差异[2]。这种散户主导的格局催生了可预测的行为低效，包括对新闻事件的过度反应、对基本面变化的反应不足，以及由动量驱动的价格波动，而这些都可以通过严谨的基本面分析加以利用。

上海证券交易所和深圳证券交易所合计拥有数千家上市公司，而上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和科创50ETF等ETF在整个基金市场中的占比虽在增长但仍相对较小[3]。包括华夏基金（ChinaAMC）、易方达基金（E Fund）和南方基金（Southern Fund）在内的国内大型基金管理公司，在维持庞大主动管理业务的同时，也在发展其ETF业务架构，反映出市场的转型特征。

近期的监管动态表明，中国资本市场在持续成熟的同时，仍保留了有利于主动管理的结构性特征。上海、深圳和北京证券交易所已对杠杆交易的保证金要求进行了调整，而针对主板和科创板上市标准的持续征求意见则体现了监管层对市场状况的响应[5]。这些改革旨在提升市场质量，同时不消除为资深基金经理创造阿尔法收益机会的市场低效现象。

分析揭示了不同市场维度之间的若干重要关联。首先，散户主导地位与市场低效之间呈现显著正相关：散户参与度越高的市场，往往存在更严重的定价错位，这为机构级别的研究和分析创造了机会。中国的散户参与率显著高于发达国家市场，这为主动管理的可行性提供了结构性支撑。

其次，分析师覆盖密度的演变与市场效率的提升相关。在美国等发达市场，分析师对大盘、中盘和小盘股的广泛覆盖，压缩了主动基金经理可利用的信息优势。而在中国，分析师覆盖仍集中于大盘股，导致市场的很大一部分领域缺乏覆盖，可能存在定价错配[4]。

第三，监管框架的演变体现了市场发展与保留主动管理机会之间的平衡。监管变革的目的似乎是提升市场稳定性、保护散户投资者，同时避免市场达到完全有效状态——而那种状态会使主动管理失去存在意义。

Z-Ben Advisors的评估对国际投资者的资产配置决策具有重要启示。中国是少数几个主动管理仍具备可信价值主张的主要市场之一，这意味着聚焦国内的主动基金经理可能提供超越被动中国敞口的分散化收益。然而，这也意味着基金经理的选择变得至关重要——主动管理的优势并非自动获得，而是需要真正的分析能力和本地市场专业知识。

中期（1-2年）内市场效率演变的可能性是一个重要考量因素。随着中国资本市场持续发展、分析师覆盖范围扩大以及机构参与度提升，当前的一些市场低效现象可能会减弱。从时间维度来看，在市场效率可能趋同之前，当前或为投资者布局中国主动管理的最佳窗口期。

分析揭示了若干值得利益相关方关注的风险因素。

是一项中期担忧：信息传播、披露标准和分析师覆盖的逐步改善，可能会削弱当前支撑主动管理跑赢市场的市场低效现象。投资者应认识到，随着市场成熟，当前的阿尔法收益机会可能是暂时的。

因中国监管框架的不断演变而持续存在。尽管近期的改革支持了市场稳定，但监管方向可能会根据政策优先级发生转变，进而可能影响市场结构、交易模式以及某些投资策略的可行性。这要求投资者持续监控并调整策略以适应变化。

在主动管理差异化至关重要的环境中有所加剧。并非所有主动基金经理都具备有效利用市场低效现象的能力。当前环境青睐深厚的基本面研究能力、对监管动态的理解以及本地市场专业知识——这些是区分优秀经理与普通经理的关键特质。

影响部分市场板块，尤其是中盘股——中盘股做市基础设施有限，可能导致定价错位，且这种错位在市场承压期间可能持续甚至扩大。这种结构性特征需要相应的风险管理框架。

尽管存在已识别的风险，仍有若干机遇窗口值得关注。当前的市场结构为经验丰富的主动基金经理创造了获取阿尔法收益的有利条件，这对具备相应风险承受能力和投资期限的投资者而言是一个机遇。在市场效率可能趋同并削弱这些优势之前，该窗口期可能会持续数年。

尽管亚历山大将中国描述为"非ETF市场"，但ETF基础设施仍在持续发展，这为细分领域的被动产品创新创造了机会[3]。针对因子溢价的智能贝塔策略、契合政策优先级的主题ETF，以及国际接入产品均为发展中的品类，可能吸引越来越多的投资者关注。

通过在香港上市的中国主题ETF和QDII（合格境内机构投资者）架构存在跨境机遇，这些工具为国际投资者提供了投资渠道，同时使其能够接触到中国国内的市场低效现象[6]。对于寻求中国市场敞口但无直接市场准入渠道的投资者而言，这些工具提供了灵活性。

本分析基于2026年1月27日CNBC对Z-Ben Advisors董事总经理彼得·亚历山大的采访[1]。研究结果综合了有关中国资产管理格局、监管动态以及主动与被动基金管理模式竞争态势的行业数据。

分析的核心数据包括中国A股市场的结构性特征——散户参与率高、分析师覆盖集中，造就了可被利用的市场低效现象[2][4]。华夏基金（ChinaAMC）、易方达基金（E Fund）和南方基金（Southern Fund）等国内大型基金管理公司在主动和被动产品线均保持着重要的市场地位[3]。中国各大证券交易所近期的监管改革聚焦于保证金要求调整和上市标准修订，并未从根本上改变支撑主动管理机会的市场结构[5]。

分析表明，中国资产管理行业的运营环境与发达国家市场存在根本差异，既缺乏推动被动投资普及的核心催化因素，又保留了有利于主动管理的特征。对于行业参与者而言，这一环境为经验丰富的主动管理创造了获取阿尔法收益的机会，同时被动产品的发展也将随着整体市场基础设施的完善而持续演进。