光明乳业收购小西牛剩余40%股权估值分析报告

现在我将基于收集到的信息，为您进行详细的专业估值分析。

---

根据公开信息[1][2]，光明乳业于2021年斥资6.12亿元收购青海小西牛生物乳业股份有限公司60%控股权，并设置了业绩对赌条款。2025年1月，在小西牛未完成业绩承诺的情况下，光明乳业仍决定以5亿元收购剩余40%股权，实现对小西牛的全资控股。整体交易对价合计11.12亿元。

时间节点	估值金额	收购股比	单价/估值
2021年首次收购	约10.2亿元	60%	17万元/股
2025年收购剩余40%	12.5亿元	40%	31.25万元/股
估值变动幅度	+22.9%	-	+83.8%

值得注意的是，尽管小西牛连续两年未能完成业绩对赌目标，整体估值不降反升，较首次收购时上涨约22.9%[1][2]。

[1][2]：

考核年度	承诺扣非净利润	实际完成	完成率
2022年	8,456万元	达成目标	100%+
2023年	9,597万元	约7,870万元	82%
2024年	11,000万元	约9,000万元	82%
三年平均	9,684万元	约8,500万元	87.8%

2025年中报显示，小西牛实现营收2.8亿元，净利润2,707万元，同比大幅缩水36.7%[2]。这一下滑趋势表明公司经营压力持续加大。

根据协议条款，小西牛原股东拥有出售选择权，触发条件为业绩承诺期平均扣非净利润不低于7,219万元，即可强制要求光明乳业以15倍PE收购剩余股份[2]。

：

测算基础	净利润（万元）	15倍PE估值（亿元）
协议触发底线	7,219	10.83
三年实际平均（约）	8,500	12.75
2024年承诺目标	11,000	16.50
当前收购价格对应	8,333	12.50

从PE角度看，12.5亿元对应约8,333万元净利润，对应PE约为15倍，与协议约定的15倍PE收购条款基本吻合[2]。然而，这一估值是基于业绩未达标情况下的"强制执行"条款，而非基于实际业绩表现的市场化定价。

乳制品行业并购估值参考[3][4]：

标的类型	行业平均PE	区间范围
全国性乳企（伊利、蒙牛）	16-18倍	15-20倍
区域性龙头乳企	12-15倍	10-18倍
区域性特色乳企	10-14倍	8-16倍
本次交易	15倍	-

从行业对比角度，15倍PE处于行业合理区间的中高位，但考虑到小西牛未完成业绩承诺且2025年业绩出现显著下滑，这一估值存在一定程度的"溢价收购"特征[1][2]。

小西牛2025年上半年净利润同比下降36.7%[2]，表明公司面临的市场竞争压力和经营挑战持续加剧。

在业绩连续两年未达标、2025年大幅下滑的背景下，整体估值反而较首次收购上涨约23%，存在明显的估值与基本面背离现象。

光明乳业2025年预计亏损1.2-1.8亿元，为16年来首次年度亏损[1][2]。在此背景下，以溢价收购未达标子公司剩余股权，将进一步加重上市公司财务负担。

收购公告称看重小西牛在青海省液态奶市场60%以上的市占率及特色奶源优势[2]，但该协同效应能否有效释放并转化为实际业绩改善，存在较大不确定性。

评估维度	判断	说明
PE倍数	★★★☆☆	15倍PE处于行业中高位，但业绩基础薄弱
交易条款	★★☆☆☆	属于强制执行条款，缺乏议价空间
业绩支撑	★★☆☆☆	连续两年未达标，当年业绩大幅下滑
时机选择	★★☆☆☆	母公司亏损背景下高价收购
战略价值	★★★★☆	青海市场地位和奶源资源具有战略意义

：从纯财务角度，本次5亿元收购40%股权、对应整体12.5亿元估值的定价，在小西牛业绩连续未达标且当期大幅下滑的背景下，估值偏高。但考虑到协议约束、战略布局需要以及避免潜在法律纠纷等因素，该交易价格具有一定的"被动执行"属性。对于光明乳业股东而言，这笔交易更多是"止血"而非"增值"型投资。

---

[1] 东方财富网 - 《光明乳业16年首亏:5亿续购小西牛吞下对赌苦果》(http://finance.eastmoney.com/a/202601263630343632.html)

[2] 今日头条 - 《巨亏1.2亿到1.8亿!光明乳业业绩突然遭遇滑铁卢,海外子公司拖后腿还高价接盘小西牛?》(https://www.toutiao.com/w/1854890915374153/)

[3] 小牛行研 - 《主要乳制品公司盈利及估值预测》(https://www.hangyan.co/charts/3425625149750117881)

[4] 今日头条 - 《蒙牛乳业投资价值与发展趋势研究报告》(https://www.toutiao.com/article/7487879576178131510/)