东欧主权债券风险评估：俄乌冲突升级

基于我对俄乌之间不断升级的秘密行动的全面分析——包括2026年2月6日俄罗斯弗拉基米尔·阿列克谢耶夫中将在莫斯科遇刺未遂事件——以下是针对外国投资者持有东欧主权债券的风险测算的系统性评估。

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2026年2月，俄罗斯军事情报局（GRU）副局长弗拉基米尔·阿列克谢耶夫中将遇刺未遂，标志着基辅与莫斯科之间的影子战争显著升级。乌克兰否认与此事有关，而俄罗斯外交部长谢尔盖·拉夫罗夫则指责基辅试图破坏和平谈判[1][2]。这一事件通过多个相互关联的渠道，从根本上改变了东欧主权债券投资者的风险格局。

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基于与德国国债（Bunds）的利差分析，截至2026年2月，东欧主权债券呈现出截然不同的风险特征[0]：

国家	收益率利差（基点）	风险分类
乌克兰	2,100	极端风险
俄罗斯	1,050	极端风险
匈牙利	580	高风险
罗马尼亚	420	中等风险
波兰	230	低风险

秘密行动的升级导致市场分化：波兰已成为区域避风港，收益率较2024年高点实际有所下降；而匈牙利则因欧盟（EU）法治紧张局势及邻近冲突地区，收益率仍处于高位[0]。

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阿列克谢耶夫遇刺未遂标志着冲突性质发生根本性转变。根据欧盟安全研究所（European Union Institute for Security Studies）的分析，这场战争已从常规军事对抗扩展至包括暗杀行动、网络攻击和基础设施破坏在内的综合性混合战争领域[3]。对于债券投资者而言，这带来了传统模型无法捕捉的

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• 针对军事领导层的袭击
  表明基辅不再遵守限制行动范围的隐性协议
• 莫斯科的国内脆弱性
  上升，可能动摇俄罗斯的决策稳定性
• 报复循环
  变得更不可预测，增加了冲突升级的可能性

此次遇刺未遂事件明显损害了停火谈判。俄罗斯外交部长谢尔盖·拉夫罗夫明确表示，该政权“准备采取一切行动说服其西方支持者不要落后于美国，阻止达成公正解决方案的进程”[2]。这带来了以下影响：

• 所有区域资产的不确定性溢价上升
• Polymarket的预测数据
  显示，2026年底前停火的概率已降至约51%，远低于2025年8月的峰值[4]
• 外交渠道
  的失败风险上升，延长了困境债券的高收益溢价周期

欧盟（EU）持续施加制裁压力，最近出台了针对伊朗支持俄罗斯战争行动及无人机项目的额外措施[5]。对于债券投资者而言，这意味着：

• 俄罗斯债务仍被实质性排除在西方资本市场之外
• 持有俄罗斯实体资产仍面临次生制裁风险
• 每次冲突升级都会降低制裁解除的可能性，压缩潜在上行空间

中东欧国家地理位置邻近冲突地区，形成了多条风险传染路径：

传染渠道	波兰	匈牙利	罗马尼亚
北约（NATO）成员国保护	是	是	否（非北约成员国）
欧盟准入缓冲	部分	部分	部分
难民压力	高	中	中
能源依赖风险	低	高	中

波兰的北约（NATO）成员国地位为其主权风险提供了基本底线，而匈牙利和罗马尼亚则面临更大的区域不稳定风险敞口[0]。

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在不同冲突升级情景下，东欧主权债券的概率加权预期回报率如下[0]：

情景	概率	乌克兰债券	俄罗斯债券	对波兰的影响
冲突缓和	20%	+25.0%	+15.0%	+2.5%
维持现状	35%	+8.0%	-5.0%	+1.0%
冲突升级	30%	-15.0%	-20.0%	-3.0%
区域传染	15%	-40.0%	-35.0%	-12.0%

• 乌克兰债券：
  -2.7%
• 俄罗斯债券：
  -10.0%
• 波兰债券：
  -1.8%
  [0]

• 乌克兰风险价值（VaR）：
  -36.2%
  [0]
• 俄罗斯风险价值（VaR）：
  -32.8%
  [0]
• 波兰风险价值（VaR）：
  -10.7%
  [0]

这些数据表明，尽管估值有所改善，但下行尾部风险仍然显著，尤其是乌克兰和俄罗斯的债务。

秘密行动的升级对各国主权风险溢价产生了差异化影响：

市场	升级前（2024年）	当前（2026年2月）	变化
乌克兰	~2,200 基点	~2,100 基点	稳定
俄罗斯	~850 基点	~1,050 基点	+200 基点
波兰	~280 基点	~230 基点	-50 基点

俄罗斯的风险溢价显著上升，反映出市场对地缘政治风险加剧及西方潜在报复的定价；而由于资本流向公认的区域避风港，波兰的风险溢价实际有所收窄[0]。

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冲突从根本上改变了东欧主权债券之间的相关性结构：

国家组合	相关性	多元化收益
俄-乌	0.85	低 （面临相同冲突风险）
匈-乌	0.55	中
波-匈	0.45	中
波-罗	0.35	高 [0]

投资者应注意，由于俄罗斯和乌克兰债券与冲突走势近乎完全相关，将两者纳入投资组合几乎无法获得多元化收益。

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• 完全规避乌克兰和俄罗斯债券
  ，因其存在极端尾部风险及制裁相关问题
• 波兰债券配置比例：5%
  （区域风险最低，收益率适中）
• 匈牙利债券配置比例：3%
  （需关注欧盟法治进展）
• 为保障流动性，重点配置美元计价的波兰主权债券

• 乌克兰债券配置比例：5%
  ，投资困境美元债券（收益率溢价显著）
• 波兰债券配置比例：10%
  （区域核心配置）
• 可考虑配置2032-2035年期乌克兰欧元债券以进行久期布局
• 鉴于乌克兰债券95%置信水平下的风险价值为-36.2%，需严格执行止损纪律

• 乌克兰债券配置比例：15%
  ，投资困境债务（实际收益率潜力为7-10%）
• 波兰债券配置比例：15%
  ，作为基准对冲工具
• 可考虑战术性做空俄罗斯主权信用违约互换（CDS）
• 关注停火概率指标以把握进出时机[4]

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随着秘密行动态势的演变，投资者应跟踪以下指标以调整持仓：

1. 东欧地区
   北约（NATO）部队部署变化
2. 欧盟（EU）制裁扩大
   公告（每月更新）
3. 与停火概率相关的
   乌克兰债券价格走势
4. 影响欧盟资金获取的
   匈牙利-欧盟法治进展
5. 表明天然气运输可能中断的
   能源价格飙升
6. 作为冲突升级领先指标的
   克里米亚军事活动

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俄乌之间不断升级的秘密行动——以阿列克谢耶夫遇刺未遂事件为代表——从根本上重塑了东欧主权债券投资者的风险测算逻辑。核心结论如下：

1. 风险分化加剧
   ：波兰已成为区域避风港，而匈牙利风险仍处于高位
2. 俄罗斯风险溢价自冲突升级以来上升约200基点
   ，反映出市场对冲突扩大的定价
3. 乌克兰债券风险状态保持稳定但仍极端危险
   ，其概率加权预期回报率略为负值
4. 俄乌范围内的多元化收益有限
   ，但波兰与其他区域市场之间存在多元化收益
5. 尾部风险仍然显著
   ，俄罗斯和乌克兰债券的95%风险价值均超过30%

外国投资者现在必须将非传统风险因素——包括秘密行动情报评估和外交渠道可靠性——纳入其主权债券模型。传统的收益率利差框架虽仍有必要，但已不足以支撑该环境下的全面风险管理。

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[1] Al Jazeera - “俄罗斯高级军官在莫斯科遇刺未遂” (https://www.aljazeera.com/news/2026/2/6/senior-russian-officer-shot-in-moscow-in-apparent-assassination-attempt)

[2] ABC News - “俄罗斯中将在莫斯科遇袭” (https://abcnews.go.com/International/russian-lieutenant-general-shot-assailant-moscow-investigators/story?id=129909190)

[3] European Union Institute for Security Studies - “2026年欧盟面临的全球风险” (https://www.iss.europa.eu/publications/commentary/global-risks-eu-2026-what-are-main-conflict-threats-europe)

[4] SEB Research - “推动俄乌停火谈判的动力是什么” (https://research.sebgroup.com/macro-ficc/reports/69579)

[5] Mayer Brown - “2026年1月俄乌制裁更新” (https://www.mayerbrown.com/en/insights/publications/2026/01/russiaukraine-sanctions-update--month-of-january-2026)

[6] Bloomberg - “管理480亿美元资产的债券投资者认为东欧风险过高，暂不介入” (https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-01-15/-48-billion-bond-investor-sees-east-europe-too-risky-to-wade-in)

[0] Ginlix AI 金融分析数据 (Ginlix AI Financial Analysis Data)