西藏矿业(000762.SZ)深度研究报告

基于收集到的数据,我为您撰写这份西藏矿业深度分析报告。

---

西藏矿业发展股份有限公司是中国盐湖提锂领域的重要企业,其核心资产为西藏扎布耶盐湖。该盐湖是全球三大百万吨级超大型盐湖之一,盐湖卤水品质优良,锂资源量达数百万吨,资源禀赋优势显著。

是公司当前最重要的战略项目,具体情况如下:

项目指标	设计参数
碳酸锂产能	1.2万吨/年
氯化钾产能	15.6万吨/年
铷铯混盐产能	200吨/年
生产工艺	全球首套膜分离+MVR工艺
综合提锂成本	3.5-4万元/吨
当前状态	爬坡期

二期项目采用国际领先的盐湖提锂技术,相较于传统锂辉石和锂云母提锂路线(成本普遍在6-10万元/吨以上),具有明显的成本优势。然而,该项目目前仍处于产能爬坡阶段,尚未实现满产运营。[1][2]

2025年碳酸锂市场经历了剧烈波动:

• 2025年6月
  : 期货主力合约价格一度跌破6万元/吨关口
• 2025年12月30日
  : 电池级碳酸锂价格涨至11.4-12.2万元/吨,均价11.8万元/吨
• 涨幅
  : 半年内价格翻倍有余

根据华泰证券测算,2025年碳酸锂供给过剩情况明显好转:

• 2024年全年: 累计过剩5.02万吨
• 2025年Q2: 过剩收窄至7955吨
• 2025年Q3: 转向紧缺1.52万吨
• 2025年Q4: 紧缺扩大至2万吨
• 全年合计: 缺口约2.1万吨

产业链库存处于低位,截至2025年11月末,碳酸锂样本社会库存11.6万吨,库存天数仅26天,不足一个月,较最高点下降近50%。[1][3]

尽管行业周期反转、价格大涨,西藏矿业的业绩却与行业趋势严重背离:

:

公司	营收(亿元)	同比	净利润(亿元)	同比
西藏矿业	2.03	-65.45%	-0.07	-104.74%
天齐锂业	-	-	1.80	+103%
赣锋锂业	-	-	0.26	+104%

:

指标	2022年	2023年	2024年	2025前三季
营业收入(亿元)	22.09	8.06	6.22	2.03
归母净利润(亿元)	7.95	1.64	1.12	-0.07

这一现象极为反常:在全行业业绩低谷期(2022-2024年),西藏矿业尚能维持盈利;而当2025年同行纷纷扭亏为盈、享受价格暴涨红利时,公司反而出现大幅亏损。[3]

扎布耶二期项目虽已投产,但处于爬坡期,产能释放进度慢于预期。公司未能充分享受2025年下半年碳酸锂价格翻倍的利好,产量增长未能匹配价格上涨周期。

• 提锂成本较高
  : 西藏矿业综合成本约3.5-4万元/吨,虽优于锂辉石和锂云母路线,但高于盐湖股份(约3万元/吨)
• 资产减值损失
  : 白银扎布耶长期亏损,2024年亏损扩大至1221.47万元,资产减值压力持续
• 历史包袱
  : 锂精矿加工业务萎缩,白银扎布耶挂牌转让困难重重

与行业龙头相比,西藏矿业在产能规模、业务结构和技术壁垒方面存在明显差距:

对比维度	西藏矿业	盐湖股份	天齐锂业	赣锋锂业
锂盐产能	1.2万吨/年	8万吨/年	6万吨/年	11.6万吨/年
综合成本	3.5-4万/吨	3万/吨	5.09万/吨	6万/吨以上
资产负债率	较低	13.79%	31.44%	58.55%
锂业务毛利率	较低	50.68%	较低	较低

与盐湖股份"钾肥+锂业"双轮驱动(钾肥营收占比近八成,毛利率超50%)不同,西藏矿业业务高度集中于锂业,缺乏稳定现金流来源,抗周期能力较弱。[1][3]

在盐湖提锂领域,西藏矿业面临来自盐湖股份和藏格矿业的激烈竞争:

:

• 依托察尔汗盐湖,采用吸附法+膜分离技术
• 现金成本仅2万元/吨,综合成本约3万元/吨
• 2024年锂产品业务毛利率达50.68%,为行业最高
• 资产负债率仅13.79%,财务状况健康
• 2025年9月4万吨新产能投产,总产能达8万吨/年

:

• 产能规模较小(1.2万吨/年)
• 成本优势不明显(3.5-4万元/吨)
• 产能爬坡期产量释放缓慢
• 资产处置带来一次性损失

在当前行业上升周期中,率先扩产并投产的企业更能享受量价齐升红利,而西藏矿业的二期项目爬坡进度滞后于竞争对手。[1][2]

:

扎布耶盐湖资源禀赋优异:

• 镁锂比极低(约为1.5:1),远优于察尔汗盐湖(约90:1)
• 无需复杂分离工艺即可直接提锂
• 盐湖卤水可直接太阳池蒸发,能源成本低

:

公司采用全球首套膜分离+MVR工艺,实现了盐湖提锂技术突破,但该工艺尚处于优化完善阶段,爬坡期长于预期,单位生产成本仍有下降空间。[2]

:

时间段	涨跌幅
近1个月	+2.46%
近3个月	+2.22%
近6个月	+30.18%
近1年	+31.48%
近3年	-34.21%

:

指标	数值	评价
市盈率(TTM)	亏损	-
市净率	4.65倍	较高
ROE	-1.61%	负收益
净利润率	-20.05%	亏损
流动比率	2.04	流动性良好

尽管股价近6个月上涨超30%,但公司持续亏损,动态市盈率仍为负值,估值压力较大。[4]

1. 产能爬坡推进
   : 二期项目产能逐步释放,产量增长有望推动营收改善
2. 锂价高位运行
   : 供需紧平衡格局支撑碳酸锂价格,2026年有望维持在8-12万元/吨区间
3. 资源价值重估
   : 扎布耶盐湖资源禀赋优异,具备长期战略价值
4. 流动性充足
   : 流动比率2.04,短期偿债压力较小

1. 产能释放不及预期
   : 爬坡期延长可能导致错失行业景气周期
2. 锂价回调风险
   : 若供需格局改善,价格可能回落,影响盈利
3. 成本控制压力
   : 与盐湖股份相比,成本优势不明显
4. 同业竞争加剧
   : 盐湖股份、藏格矿业等竞争对手扩张迅速
5. 资产减值风险
   : 白银扎布耶处置不确定性可能带来一次性损失
6. 单一业务结构
   : 缺乏像盐湖股份钾肥业务的稳定现金流支撑

:

西藏矿业正面临"价格翻倍、持续亏损"的经营困境,其根本原因在于:

1. 产能爬坡滞后
   : 二期项目尚处于爬坡期,产量释放缓慢
2. 成本优势不足
   : 3.5-4万元/吨的综合成本高于盐湖股份
3. 规模劣势明显
   : 1.2万吨/年产能与头部企业差距悬殊
4. 资产包袱较重
   : 白银扎布耶亏损和资产减值影响业绩

:

扎布耶盐湖二期项目具备改善公司基本面的潜力,但短期内难以完全扭转经营困境:

• 短期(2026年)
  : 产能爬坡推进、锂价高位运行,有望实现减亏或小幅盈利
• 中期(2027-2028年)
  : 若产能达产、成本优化,有望恢复至2022年盈利水平
• 长期
  : 资源禀赋优势和技术进步将为公司提供发展基础

:

当前西藏矿业处于基本面左侧,风险与机遇并存:

• 风险偏好型投资者
  : 可逢低布局,博取产能释放和锂价上涨的弹性收益
• 风险规避型投资者
  : 建议观望,待产能爬坡完成、业绩拐点确认后再介入

:

1. 月度碳酸锂产量数据
2. 二期项目产能利用率
3. 单位生产成本变化
4. 锂价走势及库存变化
5. 白银扎布耶资产处置进展

---

[1] 财富号 - “翻倍！超级锂周期又要来了？” (https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251225095308462325440)

[2] OFweek储能网 - “翻倍！ 超级锂周期又要来了？” (https://chuneng.ofweek.com/news/2025-12/ART-180225-8420-30677329.html)

[3] 网易 - “碳酸锂价格翻倍暴涨,这家矿业’国家队’为啥连汤都喝不到？” (https://www.163.com/dy/article/KIC6DAJT0519AB9N.html)

[4] 金灵AI金融数据库 - 公司财务数据与市场数据