科伦博泰与默沙东ADC药物合作分成比例披露问题分析
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基于我收集到的信息，现在为您提供一份专业详尽的研究报告。
科伦博泰生物医药股份有限公司（06990.HK）与默沙东（Merck & Co.）之间的ADC药物合作是迄今为止中国生物制药领域规模最大的对外许可交易[0]。根据公开资料，双方共签署了三项核心协议：
| 协议时间 | 授权药物 | 授权区域 | 首付款 | 里程碑付款 | 分成比例 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022年5月 | SKB264 (TROP2 ADC) | 大中华区以外 | 1.02亿美元 | 不超过13.68亿美元 | 中个位数至低双位数 |
| 2022年6月 | SKB315 (CLDN18.2 ADC) | 全球 | 3500万美元 | 最高9.01亿美元 | 中个位数到双位数 |
| 2022年12月 | 7项临床前ADC资产 | 全球/区域选择权 | 1.75亿美元 | 最高93亿美元 | 按净销售额分级特许权使用费 |
根据多家券商研究机构的测算，SKB264（商品名Sac-TMT，海外代号MK-2870）的海外销售峰值预测存在较大差异，但普遍预期乐观[0]：
- 保守估计：50亿美元（约320亿元人民币）
- 中性预期：8-15亿美元规模
- 乐观情景：部分报告提及"峰值销售有望达到73.5亿元"（主要指国内销售）
- 超300亿美元说法：该数字可能指代管线整体估值或潜在市场空间，而非单一药物销售峰值
若按分析师普遍采用的10%分成比例测算，当海外销售峰值达到50亿美元时，科伦博泰可获得的销售分成峰值约为5亿美元（约32亿元人民币）[0]。实际分成比例可能采用"中个位数到低双位数"的梯度结构，即随着销售额增长，分成比例逐步提升。
根据默沙东向美国SEC提交的10-Q文件显示，科伦博泰有权就任何商业化的ADC产品获得"从中个位数到低双位数的梯度特许权使用费"（tiered royalties ranging from a mid-single-digit rate to a low-double-digit rate）[0]。然而，这一表述相当模糊，具体数字从未在公开文件中明确披露。
科伦博泰在港交所上市时，已向香港联交所申请并获得豁免严格遵守《上市规则》第14A.53条的披露要求[0]。这意味着：
- 公司被允许不按照具体公式披露持续关联交易的年度上限
- 具体的分成比例计算公式和阈值未完整公开
- 投资者难以精确测算未来分成收入的金额
- 分层分成结构不透明：分成比例如何随销售额阶梯式递增未予披露
- 计算基数定义模糊："净销售额"的具体扣除项目和计算口径未明确
- 适应症差异化分成未知：不同适应症是否采用不同分成比例未知
- 区域差异化条款隐藏：不同海外市场的分成条款是否存在差异未披露
根据行业研究数据，ADC药物授权交易的分成比例通常遵循以下规律[0]：
- 最常见区间：5%-8%的净销售额分成
- 高端水平：10%-15%（针对进度较晚期的优质资产）
- 梯度分成：多数采用销售额阶梯递增机制
| 交易案例 | 授权方 | 受让方 | 分成比例 |
|---|---|---|---|
| 科伦博泰-默沙东SKB264 | 科伦博泰 | 默沙东 | 中个位数至低双位数 |
| 百利天恒-BMS BL-B01D1 | 百利天恒 | BMS | 未披露具体数字 |
| 翰森制药-罗氏 HS-20110 | 翰森制药 | 罗氏 | 未披露具体数字 |
从比较可见，分成比例"不披露具体数字"在中国创新药BD交易中属于普遍做法，但科伦博泰作为上市公司，股东对信息透明度的要求应更高。
科伦博泰与默沙东的合作协议中，分成比例作为核心商业条款被刻意模糊处理，可能导致：
- 机构投资者难以进行准确的估值建模
- 中小投资者无法判断分成收入的潜在规模
- 市场定价可能存在偏差
- 定期追踪里程碑付款：已收到的里程碑付款可作为判断合作进展的指标
- 关注SKB264全球三期临床进度：临床成功是销售分成兑现的前提
- 比较默沙东同期ADC投资：评估科伦博泰资产在默沙东管线中的优先级
- 关注科伦博泰年报中的关联披露：查看是否有更多分成细节补充
- 若SKB264全球三期临床失败，分成收益将无法实现
- 默沙东可能调整ADC管线优先级（如2024年已退回SKB315权益）
- 竞品药物（如阿斯利康的Dato-DXd、吉利德的Trodelvy）可能影响市场份额
- 汇率波动可能影响海外销售分成的人民币折算价值
科伦博泰与默沙东的ADC合作确实存在分成比例披露盲区，这是由联交所豁免机制和商业保密需求共同导致的。投资者在评估公司价值时，需要依靠分析师的估算（约8%-10%的分成比例假设）和默沙东10-Q文件中的模糊表述进行判断。
从商业合理性角度分析，“中个位数至低双位数”（约5%-15%）的分成区间符合ADC药物授权的行业惯例。考虑到默沙东已投入超过2亿美元股权投资并启动10余项全球三期临床，其对SKB264的重视程度较高，科伦博泰的分成权益具有较高保障。
然而，投资者应意识到，在产品正式商业化并产生销售分成之前，具体的分成比例和金额仍存在不确定性。建议投资者持续关注科伦博泰的定期公告和默沙东的财务报告，以获取更完整的信息。
[0] 太平洋证券、浦银国际、国盛证券等券商研究报告（2024年）
[1] Merck & Co., Inc. Form 10-Q (SEC Filing, 2023-2025)
[2] 香港联交所公告 - 科伦博泰生物医药股份有限公司（2023-2025）
[3] 四川科伦药业股份有限公司公告（2022-2025）
[4] 医药魔方、Wind数据等公开市场信息
数据基于历史，不代表未来趋势；仅供投资者参考，不构成投资建议
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