Suplay公司深度分析：自有IP收入占比骤降与授权风险定价研究

基于收集到的信息，我将为您提供Suplay公司的深度分析报告。

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Suplay成立于2019年，是一家专注于IP收藏品及消费级产品的潮流文化企业，旗下拥有旗舰品牌"卡卡沃"（Kakawow）。公司创始人兼CEO黄万钧透过旗下公司持有Suplay 72.86%股份，为控股股东。2021年A+轮融资中，知名游戏公司米哈游向Suplay注资800万美元，目前持有11.86%股份，为公司最大的外部股东[1][2]。

Suplay采用"IP授权+自有IP"双轮驱动的业务模式，主要从事收藏级非对战式卡牌的开发与销售。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年在卡牌的细分领域收藏级非对战式卡牌中，Suplay的GMV在中国市场排名第一[3]。

Suplay的产品线主要分为两大板块：

：定位高端市场，聚焦于单卡发行价超过人民币10元的收藏级区间，采取限量发行策略，兼具艺术质感与收藏价值。这些卡牌的价值锚定依赖国际第三方鉴定机构（如PSA、CGC）和用户自主送评意愿，送评率高的卡牌具有更高收藏属性[1]。

：涵盖潮流玩具及IP衍生品等，单价相对较低，面向更广泛的消费群体。2023年和2024年，消费级产品占总营收比例分别为67.1%和58.2%[2]。

从业务占比变化趋势来看，收藏品业务占比持续提升，从2023年的约33%提升至2025年前三季度的超过70%，推动公司整体毛利率从41.7%提升至54.5%[3]。

财务指标	2023年	2024年	2025年前三季度
收入（亿元）	1.46	2.81	2.83
收入同比增速	-	92.5%	约40%
净利润（万元）	294.9	4,911.5	3,707.4
经调整净利润（万元）	1,597.4	6,481.5	8,642.3
净利润率	2.0%	17.5%	13.1%
经调整净利率	10.9%	23.1%	30.5%
毛利率	41.7%	45.8%	54.5%

数据显示，Suplay在报告期内的盈利能力呈现显著改善趋势。经调整净利润率从2023年的10.9%提升至2025年前三季度的30.5%，毛利率也从41.7%提升至54.5%[2][3]。这一改善主要得益于：1）产品结构向高毛利的收藏品业务倾斜；2）销量增长带来的规模效应摊薄了单位生产成本；3）运营效率提升和营销费用控制。

然而，2025年前三季度收入增速放缓至约40%，较2024年的92.5%明显下降，表明公司在高速增长后正在进入平稳发展期[3]。

尽管业绩表现良好，但Suplay面临一定的存货风险。2025年前三季度，公司对库龄超过一年的存货计提减值超过3,600万元，相当于一次性撇减了过半库存[3]。这反映出"保价控量"模式在市场下行周期中的脆弱性。

在现金流方面，公司与KOL/KOC的合作多采用产品置换模式，无需大额现金投入，因此营销推广费用占收入比重仅约1%[3]。这种轻资产运营模式有助于控制成本，但也限制了品牌推广的力度和范围。

Suplay自有IP业务呈现持续萎缩态势，这是当前最值得关注的风险信号：

时间段	自有IP收入占比	授权IP收入占比
2023年	40.6%	54.2%
2024年	14.4%	85.1%
2025年前三季度	4.1%	95.0%

自有IP收入从2023年的约6,000万元降至2024年的约4,000万元，进一步降至2025年前三季度的仅1,172万元[1][2]。截至2025年9月30日，公司主要拥有三个自有IP：Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋，均为定位年轻消费者的潮流玩具IP。

自有IP占比的急剧下滑反映了以下问题：

：公司未能有效孵化出具有持久生命力的爆款IP。与卡游2023年4月推出自研IP"卡游三国"，截至2024年底累计GMV达2.94亿元的成绩相比，Suplay的自有IP商业化能力明显较弱[4]。

：自有IP的开发需要从市场调研、产品设计、营销推广到延展运营的全链条能力。Suplay作为后来者，在IP孵化和长线运营方面积累不足[3]。

与自有IP下滑形成鲜明对比的是，授权IP收入占比从2023年的54.2%一路攀升至2025年前三季度的95%[1][2]。这种高度依赖授权IP的模式带来了多重风险：

：前五大授权IP贡献的总收入分别约占公司同期总收入的47.8%、61.5%及77.7%，集中度持续提升[1]。最大授权IP的收入贡献占比也从2024年的17.8%上升至2025年前三季度的32.3%[3]。

：招股书披露，在往绩记录期内为Suplay贡献收入最多的核心IP授权目前已到期。公司正与授权方进行友好协商，以期探索在更广产品品类和更有利商业条款下的潜在合作，但无法保证最终协商结果[3]。

：2024年，Suplay计入销售成本的IP授权费占总营收的比例超过10%，同期签约了接近70个IP的卡游这一比例仅为7.6%[3]。这表明Suplay在IP授权谈判中的议价能力较弱。

Suplay的授权IP合作呈现以下特点：

：公司已与22名IP授权方达成授权安排，但绝大多数为非独家性质。授权方可同时向多家公司（包括直接竞争对手）授予相同的IP权利，导致多个市场参与者提供基于相同或基本相似IP的产品，造成市场饱和及产品差异化降低[1]。

：尽管公司拥有空山基（Hajime Sorayama）、中国冰雪运动国家队等少数独家授权，但绝大多数头部IP（如迪士尼、漫威、哈利·波特）均为非独家合作[3]。

：IP授权协议通常为期一至三年，不可自动续期，续约不确定性较高[1]。

在卡牌行业，Suplay与卡游的市场定位存在显著差异：

维度	Suplay（卡卡沃）	卡游
卡牌类型	收藏级非对战式卡牌	集换式卡牌（对战式为主）
单卡发行价	>10元	约1.7元（单包均价）
目标客群	成年人（>99%消费者年龄18岁以上）	青少年及儿童
2024年收入	2.81亿元	100.57亿元
2024年增速	92.5%	约270%
毛利率	45.8%（整体）、62.6%（收藏卡）	67.3%（整体）、71.3%（卡牌）

从规模上看，Suplay与行业龙头卡游差距悬殊，2024年收入不足卡游的三十分之一[2][3]。从小马宝莉与直播拆卡点燃行业的2024年来看，Hitcard营收同比大增6倍，卡游营收增2.7倍突破百亿大关，而同期增速90%的Suplay在行业中的表现并不算突出[3]。

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• 细分市场领先地位
  ：在收藏级非对战式卡牌细分市场，Suplay的GMV排名第一，具有先发优势[1]
• 海外市场拓展能力
  ：公司在eBay与国内卡淘平台的交易量稳居所有中国卡牌品牌之首，具备一定的国际化基础[3]
• 评级机构合作优势
  ：已与PSA、CGC等全球知名评级机构建立战略合作，是中国消费者向国际评级机构自主送评比例最高的品牌[3]

：

• 规模劣势
  ：收入规模远小于竞争对手，难以获得规模效应带来的成本优势
• IP授权议价能力弱
  ：授权费率高于行业平均水平（10% vs 7.6%）
• 渠道覆盖不足
  ：长期聚焦于收藏卡领域，在线下成熟渠道的布局和运营经验相对薄弱[3]
• 品牌影响力有限
  ：在强势版权方选择合作对象时，头部玩家更具优势。例如泡泡玛特为旗下LABUBU选择收藏卡发行方时，选中了更具全球影响力的国际品牌Topps[3]

Suplay的自有IP开发能力存在明显短板：

：公司目前仅拥有Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋三个自有IP，且商业化程度较低，2025年前三季度合计收入仅1,172万元，占比4.1%[1][2]。

：成功的内容创作能力不仅在于IP的初始开发，更在于持续的运营和延展。Suplay的自有IP缺乏长期的生命周期规划和市场推广[4]。

：自有IP与授权IP之间未能形成有效的内容协同和流量互导，限制了整体IP生态的健康发展。

在高度依赖授权IP的模式下，Suplay的内容差异化主要体现在：

：公司通过与知名艺术家（如空山基）合作、设计独特卡牌工艺（如烫金、浮雕等）来提升产品的艺术价值和收藏价值[1]。

：采用限量发行、预售抽签等方式制造稀缺性，支撑产品溢价。

：通过与PSA、CGC等国际评级机构合作，建立卡牌价值的第三方认证体系[3]。

然而，这些差异化手段的门槛相对较低，容易被竞争对手模仿。长期来看，核心竞争壁垒仍需建立在独有的IP资产和内容创作能力之上。

公司	自有IP	授权IP	IP策略特点
泡泡玛特	MOLLY、SKULLPANDA等	较少	以自有IP为核心，构建潮玩帝国
卡游	卡游三国（自研）	奥特曼、小马宝莉等70+	自有+授权双轮驱动
Suplay	KIKI、OHO、水波蛋	22家	严重依赖授权IP

与泡泡玛特、卡游相比，Suplay在自有IP储备和内容创作能力方面存在明显差距，这是制约公司长期发展的核心短板[4]。

Suplay面临的授权续约风险是当前最大的经营风险：

：招股书明确披露，在往绩记录期内为Suplay贡献收入最多的核心IP授权目前已到期[3]。虽然公司表示正与授权方进行友好协商，但无法保证协商结果。

：授权协议通常为期一至三年，且不可自动续期，每次续约都面临条款重新谈判的不确定性[1]。

：对于热门IP，授权方在续约谈判中通常占据主动，可能提高授权费率或缩减授权范围。

：从2023年的47.8%上升至2025年前三季度的77.7%，表明公司对头部授权IP的依赖程度不断加深[1]。

：从2023年的28.4%下降至2024年的17.8%后，又反弹至2025年前三季度的32.3%，反映出收入结构的脆弱性[1][3]。

：授权IP的市场表现受多种因素影响，包括IP本身的生命周期、热门内容更新、竞品冲击等。IP受欢迎度的下降将直接影响相关产品销售。

：绝大多数授权IP为非独家性质，授权方可同时向多家公司授予相同IP权利，导致市场饱和和产品差异化降低[1]。例如，如今获得迪士尼授权的卡牌公司已接近十家[3]。

：IP授权方可能保留生产及经销与Suplay产品直接竞争的自有产品的权利，形成直接竞争[1]。

：随着行业竞争加剧，优质IP的授权成本可能持续上升，进一步侵蚀利润率。

基于招股书信息和行业分析，可对Suplay的授权风险进行如下定性评估：

风险类型	风险等级	影响程度	发生概率
核心IP续约失败	高	极高	中等
授权成本上升	中高	中高	高
授权IP热度下降	中	中	中高
非独家授权竞争加剧	中	中	高
授权方直接竞争	低中	中	中低

综合来看，Suplay面临的授权风险处于较高水平，尤其是核心IP续约的不确定性对公司经营构成重大威胁。

对于Suplay这类高度依赖授权IP的卡牌公司，传统估值方法存在一定局限性：

：基于2025年前三季度 annualized 净利润约4,943万元，参考同行业可比公司（如泡泡玛特约40倍PE、姚记科技约15倍PE），Suplay的PE估值区间约为7-20亿元[4]。但PE估值未能充分反映IP授权风险和自有IP价值。

：基于2024年收入2.81亿元，参考可比公司PS估值（泡泡玛特约8倍PS、卡游约3倍PS），Suplay的PS估值区间约为8-22亿元。PS估值考虑了收入规模，但同样未能有效量化IP风险。

：DCF模型需要对未来的IP授权续约、收入增长、利润率等进行假设，核心IP续约的不确定性增加了估值难度。需要在模型中充分考虑授权失败情景下的现金流影响。

考虑到Suplay的特殊业务模式，建议采用风险调整后的多情景估值模型：

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• 乐观情景（30%概率）
  ：核心IP成功续约，自有IP占比提升至15%，2026年收入增长50%，经调整净利率维持在28%
• 中性情景（50%概率）
  ：核心IP续约条件略有不利，自有IP占比维持5%左右，2026年收入增长30%，经调整净利率降至25%
• 悲观情景（20%概率）
  ：核心IP续约失败，收入大幅下滑，自有IP未能补位，2026年收入下降20%，经调整净利率降至20%

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基于上述情景和DCF模型（假设永续增长率2%、WACC 12%），可得出Suplay的合理估值区间：

情景	估值（亿元）	估值依据
乐观情景	18-22	核心IP续约成功+规模扩张
中性情景	12-15	核心IP续约但条款不利
悲观情景	6-9	核心IP续约失败
加权平均	12-16	考虑情景概率

在估值中，需要对Suplay的IP资产进行单独评估：

：尽管当前收入贡献仅4