瑞派宠物商誉减值风险深度分析报告

基于以上研究资料，我将为您提供一份

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根据瑞派宠物招股书披露，公司截至2025年6月30日的主要财务数据如下：

指标项目	数据值	风险评级
商誉账面余额	17.92亿元	极高
占总资产比例	34.6%	极高
占非流动资产比例	68.4%	极高
收购医院占比	78%（428/548家）	极高
三年累计亏损	3.7亿元	高
赎回负债	28.22亿元	极高

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瑞派宠物的规模扩张高度依赖"买买买"模式。根据灼识咨询报告，截至2025年6月30日，公司旗下548家在营宠物医院中，

，收购占比高达78%[1][2]。这一比例在消费品连锁行业中属于极高水平。

公司首创了"兽医发展伙伴"（Veterinary Development Partners, VDP）模式，在收购中通常只获取60%股权，原团队保留40%股份[3]。这种模式虽然在资金占用上相对温和（相较于全资收购），但也埋下了整合失效的隐患。

从招股书数据来看，瑞派宠物的商誉账面值呈现高位波动态势[1][2]：

时间节点	商誉账面值（亿元）	占总资产比例	占非流动资产比例
2022年	16.17	-	-
2023年	18.44	-	-
2024年	17.76	-	-
2025年6月30日	17.92	34.6%	68.4%

：17.92亿元商誉规模相当于公司2024年全年营收的1.02倍，这意味着如果发生一次性商誉减值，将直接侵蚀掉公司全部年度营收。

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根据证监会《会计监管风险提示第8号——商誉减值》规定，上市公司应在年度终了进行减值测试，且需将商誉分摊至资产组（组合）后分别进行测试[4]。商誉减值的典型触发因素包括[4]：

1. 现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期
2. 所处行业产能过剩、市场竞争程度发生明显不利变化
3. 核心团队发生明显不利变化，且短期内难以恢复
4. 客观环境变化导致市场投资报酬率明显提高

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触发因素	具体情况	风险等级
业绩承诺未达标	三年累计亏损3.7亿元	高
行业竞争加剧	前五大机构仅占6.5%市场份额	中高
核心团队稳定性	VDP模式下原团队主导经营	中
行业盈利模式存疑	龙头企业普遍亏损或薄利	高

VDP模式存在以下深层问题，直接影响商誉减值测试中的"协同效应"假设[3]：

• 总部仅持有60%股权，难以对被收购医院实施强力整合
• 被收购医院"挂羊头卖狗肉"，实际仍是原班人马经营
• 服务标准、收费标准难以真正统一

• 消费者就医更多基于对医生个人的信任，而非瑞派品牌
• 被收购医院的客户粘性难以转移至瑞派品牌
• 品牌溢价能力受限，无法实现规模效应

• 宠物医院高度依赖医生个人品牌
• 原团队作为小股东可能随时退出
• 核心医生流失将直接导致客源流失

招股书数据显示，瑞派宠物在2024年关闭了38家社区医院，2025年上半年又关闭了23家社区医院和3家区域中心医院[3]。与之对应的是，2024年和2025年上半年分别计提了1258万元和1037万元关闭医院的亏损。

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1. 部分收购标的质量堪忧
   ：业绩不达标导致关停
2. 整合成本高企
   ：关停成本直接计入损益
3. 商誉减值前兆
   ：关停门店意味着预期现金流无法实现

宠物医疗行业的整体盈利困境加剧了商誉减值风险[3][5]：

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• 2024年国内单只犬/猫年均医疗支出仅270元
• 90后与00后占养宠人群68%，消费决策审慎
• 宠物医疗满意度持续下降（2024年仅66.2%，较2023年下降4.6个百分点）[1]

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• 兽医人才短缺推高人力成本
• 药品与高端器械依赖进口
• 行业尚未形成统一诊疗标准，价格战频发

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• 2024年行业CR5仅15.4%，高度分散
• 连锁化率22%，接近天花板
• 成熟市场（美国）连锁化率也仅30%[3]

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除商誉减值风险外，瑞派宠物还面临巨额赎回负债的压力，这对商誉减值测试中的"持续经营假设"构成挑战[1][2]：

指标	数据
赎回负债账面值	28.22亿元
占总负债比例	超60%
2022-2024年赎回负债账面值变动支出	1.18亿、1.30亿、1.29亿元

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1. 对赌协议压力
   ：若上市失败，公司将面临巨额偿债压力
2. 控制权风险
   ：可能导致实控人股权抵债、控制权变更
3. 经营决策扭曲
   ："为上市而上市"的被动格局，偏离长期可持续发展轨道

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基于上述分析，我们对瑞派宠物的商誉减值风险进行情景推演：

情景	减值比例	减值金额（亿元）	对净利润影响
乐观	10%	1.79	当期亏损扩大约1.7亿元
中性	30%	5.38	当期亏损扩大约5.3亿元
悲观	50%	8.96	当期亏损扩大约8.9亿元

• 若被收购医院收入增速低于预期10%，商誉减值压力显著上升
• 参考同业新瑞鹏的经验，整合效率低下将导致商誉减值加速[3]

• 若宠物医疗行业增速从12.6%CAGR降至8%以下，商誉可收回金额将下降
• 现金流折现模型下的现值将大幅减少

• 若无风险利率上行导致WACC上升5%，商誉可收回金额将下降约15-20%

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商誉减值风险并非孤立存在，其与公司的合规运营风险形成恶性循环：

根据公开资料，瑞派旗下多家门店存在严重违规经营行为[1]：

时间	涉及门店	违规类型	处罚金额
2025年6月	天津市瑞派安馨宠物医院武清分公司	使用假劣兽药	1.5万元
2025年6月	济南仁诺宠物医院	使用假兽药	2万元
2025年9月	杭州瑞派红泰环东宠物医院	违反《兽药管理条例》	1万元

黑猫投诉平台显示，关于瑞派宠物的投诉量已超百条，核心争议点包括[1]：

• 误诊（诊断结果与后续复诊不符）
• 收费不透明（单次腹部超声收费550元，高于市场价200元）
• 夸大病情诱导消费

上述合规与服务质量问题将产生以下连锁反应：

• 客户流失
  ：投诉处理不当导致客户流失
• 获客成本上升
  ：需加大营销投入弥补口碑损失
• 商誉减值加速
  ：客户流失直接反映在业绩下滑，触发减值测试

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风险维度	风险等级	权重	加权得分
商誉减值风险	极高	35%	9.5
赎回负债风险	极高	25%	9.0
整合失效风险	高	20%	8.0
行业盈利困境	高	15%	7.5
合规运营风险	中	5%	6.0
综合风险评级	极高	100%	8.3

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1. 审慎对待
   ：商誉减值风险极高，可能一次性侵蚀公司大部分市值
2. 关注上市后表现
   ：若成功上市，需密切跟踪商誉减值测试结果
3. 关注现金流
   ：经营现金流虽为正，但不足以覆盖潜在的减值冲击

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1. 关注业绩承诺
   ：上市后能否实现持续盈利是关键
2. 关注门店关停动态
   ：大规模关店可能是减值前兆
3. 关注管理层稳定性
   ：核心团队变动将加速风险暴露

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瑞派宠物的商誉减值风险可概括为以下核心要点：

1. 规模与质量的失衡
   ：78%的收购占比意味着公司规模建立在"买买买"之上，而非内生增长

2. 商誉与营收的倒挂
   ：17.92亿元商誉相当于全年营收规模，任何减值都将产生毁灭性影响

3. VDP模式的结构性缺陷
   ：控制权与经营权的分离导致整合失效，商誉的"协同效应"假设难以成立

4. 行业盈利模式存疑
   ：三年累计亏损3.7亿元，证明宠物医疗行业尚未找到可持续的盈利路径

5. 赎回负债的叠加压力
   ：28.22亿元赎回负债与商誉减值风险形成"双鬼拍门"的困境

：瑞派宠物的商誉减值风险处于，投资者需保持高度警惕。

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[1] 理财周刊-财事汇. “3年亏损3.7亿、近18亿商誉悬顶，瑞派宠物戴着’枷锁’冲击港股IPO” (https://finance.eastmoney.com/a/202601043607919572.html)

[2] 腾讯新闻. “3年亏损3.7亿、近18亿商誉悬顶，瑞派宠物戴着’枷锁’冲击港股IPO” (https://view.inews.qq.com/a/20260105A02WTN00)

[3] 36氪. “铲屎官养不活宠物医院” (https://eu.36kr.com/zh/p/3628717277758725)

[4] 新时代证券. “年报商誉减值测试影响分析：长期降低商誉减值集中暴露的风险” (http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201812251279552855_1.pdf)

[5] 嘉世咨询. “2025 - 中国宠物医疗行业现状报告” (https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202507201712315026_1.pdf)