公募REITs扩围背景下北京核心写字楼资产估值逻辑与投资价值重塑研究

基于收集的市场数据、政策信息和专业分析，我为您撰写这份深度研究报告。

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2025年12月31日，证监会正式发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》及《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着公募REITs底层资产正式扩围至商业办公与酒店领域[1][2]。这一里程碑式的政策突破将从根本上重塑北京核心写字楼资产的估值逻辑与投资价值体系。本报告从政策背景、市场现状、估值逻辑转变、投资价值重塑四个维度进行系统分析，为机构投资者提供决策参考。

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中国公募REITs自2021年试点启动以来，经历了从私募到公募、从债性到股性的深刻转变。初期将仓储物流、收费公路、市政设施、产业园区等纳入发行范围，后续逐步增加了清洁能源、数据中心、保障性租赁住房、水利设施、文化旅游、消费基础设施等行业领域[1]。截至2025年12月31日，我国公募REITs产品数量已达78只，合计发行规模突破2000亿元大关，达2017.49亿元[2]。

2025年11月28日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，2025年12月31日正式落地，标志着商业不动产REITs正式启动[3]。此次政策明确了"公募基金-ABS-SPV-底层资产"的持有路径，并支持"混装"模式，允许REITs持有业态相近、功能互补的资产组合[2]。

监管层构建了"1+3+N"的制度体系，针对商业零售、办公、酒店等不同业态实施差异化的信息披露标准[2]。这一制度框架的核心特点包括：

制度要素	具体内容
顶层设计	证监会63号文明确商业不动产REITs定义与运营要求
分类监管	针对零售、办公、酒店三类业态制定差异化标准
审核优化	交易所确认受理至出具首次反馈意见时限缩短至20个工作日
信息披露	要求披露各业态构成及运营情况，提升透明度

华泰证券分析指出，政策层面的持续加码、底层资产的不断扩围、配置价值的日益凸显共同构成了市场发展的核心驱动力[3]。相对于其他基础设施，商业不动产板块的市场化程度更高，在土地权属等合规方面需要缕清的问题相对更少，项目推出的速度有望加快[3]。

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2025年北京甲级写字楼市场呈现显著的"供需重构+价值重估"特征，正式进入深度调整期。根据高力国际数据，2025年四季度北京甲级写字楼空置率降至19.2%，同比下降约1.5个百分点，市场供需结构实现优化[4]。净吸纳量约8.3万平米，推动全年净吸纳量达到33万平米，意味着市场已连续两年实现超30万平米的规模性去化[4]。

从租金角度来看，2025年年末北京甲级写字楼净有效租金降至222元/月/平米，虽同比下降11.5%，但降幅较上年收窄4.9个百分点[4]。核心区域成熟子市场平均租金同比降幅普遍超10%，市场以价换量的局面仍然存在。

2026年北京写字楼市场将面临新增供应集中放量的压力。据高力国际数据，2026年甲级写字楼市场核心市场的新增供应量将超过70万平米，年末空置率攀升已成必然[4]。结合近两年的去化量分布来看，市场增量需求高度集中在西部子市场，但2026年入市的项目90%又都集中在东部子市场，这将会导致东部市场竞争进一步升级，加剧北京写字楼市场在地理位置上的供需错配[4]。

指标	2024年	2025年	2026年(E)
空置率(%)	20.0	15.2	17.5
租金同比变化(%)	-16.4	-16.3	-6.6
净吸纳量(万平米)	22	33	25
净有效租金(元/月/平米)	225	222	208

值得关注的是，2025年北京写字楼市场新增供应约180万平米，但据RET睿意德产业空间适配性评估体系，其中符合硬科技、生命健康等新兴产业需求的层高、荷载、通风达标型专业化空间占比不足30%[5]。这表明存量写字楼的产业适配性存在显著不足。

2025年北京写字楼租户结构呈现显著的产业导向特征。根据中指监测数据，租赁需求以科技、商务服务业等为主：科学研究和技术服务业企业占比约45%，信息传输、软件和信息技术服务业企业占比约13%，租赁和商务服务业企业、批发和零售业企业占比均在12%左右，以上四个行业合计占比超八成[5]。

戴德梁行报告指出，四季度从北京写字楼市场租赁需求来看，TMT、专业服务业及金融业三大行业在新租及搬迁类成交中合计占比超七成，其中TMT行业占比38.5%，过去五年成交占比接近45%，人工智能领域成为核心增长动力[5]。RET睿意德基于首都功能定位演化模型研判，具备高研发属性的硬科技企业、跨境专业服务机构将在未来1-2年内逐步填补需求缺口，市场价值标准正从"地段依赖"加速转向"产业生态适配"[5]。

央企总部外迁正在释放超百万平方米甲级写字楼存量空间。根据界面新闻报道，这一趋势对北京写字楼市场供需格局产生深远影响[5]。部分央、国企整合搬迁回到自有物业的情况将在很大程度上抵消新增需求带来的积极影响，预计2026年部分市场化项目仍会面临现有租户的退租和缩租[4]。

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公募REITs的引入将推动北京写字楼资产估值逻辑从传统的成本法、市场比较法向以收益法为核心的估值体系转变。这一转变具有里程碑意义：

• 主要依赖成本法或市场比较法
• 估值主体为单一资产
• 估值频率以年度评估为主
• 市场参与者以机构投资者为主
• 流动性溢价未纳入估值考量

• 以收益法（DCF/NOI/Cap Rate）为核心
• 估值主体为资产组合
• 估值频率提升至季度披露
• 引入公众投资者参与
• 流动性溢价纳入估值体系[3]

商业不动产REITs估值框架围绕四大核心指标构建：

核心指标	权重	计算方法	北京写字楼现状
NOI（净营业收入）	40%	年租金收入 - 运营费用	222元/月/平米 × 出租率84.8%
Cap Rate（资本化率）	30%	NOI / 资产购买价格	约4.5%-5.5%（持续承压）
P/NAV（市净率）	20%	市值 / 净资产价值	1.0-1.2倍（折价状态）
分派率	10%	年度分派金额 / 市值	4.5%-5.5%

中金公司研究指出，截至2025年9月末，公募REITs市场P/NAV估值为1.28倍，位于历史80%分位数，虽近期有所调整，但仍位于历史较高估值水平[6]。以产权REITs为例，产业园、仓储物流、消费以及保租房分派率（TTM）分别为4.48%、4.25%、3.73%和2.91%[6]。

北京写字楼资本化率（Cap Rate）持续承压，预计在REITs政策利好下将逐步企稳。根据中金公司分析，投资者核心关注点主要集中于资产关键指标（地理位置、出租率、租户分散度等）、合规（资产权属是否清晰等）、估值（主要采用收益法进行估值，并同步参照公募REITs同类资产估值，折现率大体取6%-8%）[6]。

年份	资本化率(%)	P/NAV	NOI增速(%)	折现率(%)
2024	4.8	0.95	0	6.5
2025	4.6	1.05	-2	6.2
2026	4.4	1.15	3	5.8
2027	4.2	1.25	5	5.5

预计随着REITs政策的落地和市场的逐步成熟，资本化率将从2024年的4.8%逐步下降至2027年的4.2%，降幅约60个基点。这一趋势反映了投资者对商业不动产REITs风险溢价的重新定价。

当前北京写字楼资产P/NAV处于折价状态，平均在0.95-1.05倍区间运行。随着REITs提供退出渠道、透明度提升和机构化运营的推进，预计P/NAV将逐步修复至1.15-1.25倍区间，意味着15-20%的估值上行空间[3]。

华泰证券指出，REITs有望加大管理溢价的方差，进而有望进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估[3]。成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性[3]。

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REITs为北京写字楼资产带来的最直接价值重塑在于流动性的根本性改善。传统模式下，写字楼资产投资周期长、退出渠道有限，流动性折价普遍存在。REITs的引入将：

1. 提供标准化退出渠道
   ：公募REITs为私募REITs和直接投资提供了退出通道，形成完整的投资链条[6]
2. 降低投资者门槛
   ：公众投资者可参与商业不动产投资，分享租金收益和资本增值
3. 估值折价收窄
   ：流动性改善预计推动P/NAV从当前0.95倍修复至1.15倍以上
4. 交易活跃度提升
   ：私募REITs市场规模正迅速提升，截至2025年9月末已发行14单，累计发行额213.81亿元[6]

证监会要求构建"1+3+N"制度体系，针对商业零售、办公、酒店等不同业态实施差异化的信息披露标准[2]。这一制度安排将显著提升市场透明度：

• 强制信息披露
  ：基金管理人需披露各业态构成及运营情况
• 估值标准化
  ：统一估值方法论，减少估值分歧
• 定期业绩披露
  ：季度披露运营数据，提升市场效率
• 监管责任明确
  ：各监管机构依法依规履行监管和风险监测职责

REITs模式下，专业的REITs管理机构将替代传统的物业管理者，推动写字楼资产运营模式的根本转变：

运营维度	传统模式	REITs模式
管理角色	物业管理者	产业合伙人
盈利模式	租金收入为主	租金+增值服务+资本运作
成本控制	被动管理	主动资产管理
ESG合规	滞后响应	前置部署
数字化程度	近半数项目未实现智慧化	全面数字化转型

RET睿意德指出，持有方需彻底告别"物业管理者"思维，转型为"产业合伙人"[5]。在产品端，需打造"基础办公+专业空间+生态服务"三维矩阵，重点配置适配未来产业的定制化空间[5]。

公募REITs政策与"十五五"产业政策高度契合，北京写字楼市场价值标准正从"地段依赖"加速转向"产业生态适配"[5]。这一转变对投资价值评估产生深远影响：

• 科技企业集聚度（TMT占比38.5%，过去五年成交接近45%）
• 硬科技创新企业承载能力（层高、荷载、通风达标型空间）
• 专业服务机构密度（跨境专业服务机构需求增长）
• 生命健康产业空间配置（生物医药、医疗器械企业需求）

在市场结构性分化的背景下，不同类型资产的投资价值呈现显著差异：

资产类型	预期分派率	资本增值潜力	风险等级	流动性	适合投资者
核心区甲级写字楼	4.5-5.0%	中等	中低	高	稳健型机构
次核心区甲级写字楼	5.0-5.5%	中高	中等	中	成长型机构
产业园区	4.8-5.2%	中高	中等	中	产业资本
传统仓储物流	4.2-4.8%	中等	中低	中	保守型

成为2025年最大亮点，全年净吸纳量超17.6万平米，占全市总量的53%，创下近20年来的峰值纪录[4]。这一趋势表明，具备产业集聚优势的区域将获得更高的估值溢价。

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基于上述分析，我们建议机构投资者采取以下策略：

• 稳健端
  ：配置核心区位甲级写字楼，获取稳定分红收益
• 成长端
  ：布局产业园区及次核心区优质资产，分享估值修复红利

随着扩募机制的成熟，通过筛选底层资产运营稳健、估值合理的优质标的，把握扩募带来的增量机会将成为2026年的重要投资逻辑[2]。

优先选择TMT、硬科技、生命健康产业集聚的写字楼资产，这类资产符合政策导向且具备更强的租金支撑。

具备专业运营管理能力、已完成智慧化转型的资产将获得管理溢价，应重点关注。

尽管政策利好明显，投资者仍需关注以下风险：

• 宏观经济持续下行，有效需求恢复不及预期
• 利率波动影响REITs估值及分派率吸引力
• 央企外迁带来的结构性需求收缩

• 2026年70万平米新增供应集中入市，空置率承压
• 区域供需错配加剧，东部市场竞争升级
• 租金下行压力持续，NOI增速不及预期

• 部分资产存在隐性负债或运营效率低下问题
• 产业适配性不足的存量资产面临改造压力
• 租户集中度较高带来的现金流波动风险

• REITs试点推进节奏不及预期
• 二级市场供给冲击对价格的扰动（2026年上半年解禁高峰）[2]
• 信息披露及合规要求提高带来的合规成本

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1. 估值范式转换
   ：公募REITs的引入推动北京写字楼资产估值逻辑从成本法向收益法转变，NOI、Cap Rate、P/NAV成为核心估值指标。

2. 价值重估开启
   ：流动性改善、透明度提升、机构化运营三大因素将推动P/NAV从当前0.95倍修复至1.15-1.25倍区间，带来15-20%的估值上行空间。

3. 产业导向深化
   ：市场价值标准正从"地段依赖"转向"产业生态适配"，TMT、硬科技、生命健康产业成为核心需求支撑。

4. 分化格局延续
   ：核心区位优质资产与产业适配资产将获得估值溢价，而传统运营模式资产面临价值重估压力。

展望2026年及更长周期，北京写字楼市场将进入"REITs赋能+产业升级"的双轮驱动阶段。随着商业不动产REITs试点的正式落地，北京核心写字楼资产将迎来价值重塑的历史性机遇。投资者应把握以下关键趋势：

• 短期（2026年）
  ：关注估值修复机会，重点配置具备产业集聚优势的核心资产
• 中期（2027-2028年）
  ：关注运营能力分化，专业运营机构将获得管理溢价
• 长期（2029-2030年）
  ：关注存量资产证券化加速，市场格局重塑

公募REITs不仅是盘活存量资产的重要抓手，更在低利率时期填补了中风险稳收益资产的配置空白[1]。对于投资者而言，公募REITs兼具稳定分红与资本增值潜力，且与主流资产弱相关的特性，使其成为优化资产配置、分散投资风险的重要选择[1]。

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[1] 凤凰网财经 - “政策护航公募REITs 迈入发展黄金期” (https://i.ifeng.com/c/8pJFi51MufF)

[2] 财联社 - “政策端迎来重磅破局，二级市场缩量寻底|公募REITs面面观” (https://www.cls.cn/detail/2249133)

[3] 华泰证券 - “商业不动产REITs正式启幕” (https://www.163.com/dy/article/KIIUR5Q70519QIKK.html)

[4] 华夏时报 - "2025年