口子窖、水井坊之后，上市酒企谁能稳住？

一、行业背景：深度调整下的白酒寒潮

2025年，中国白酒行业正经历2015年以来最严峻的调整周期。政策规范加码、消费代际更迭、渠道库存高压三重压力叠加，行业从"规模扩张"全面转向"价值深耕"[1][2]。

关键压力指标：

指标	数据	解读
上市酒企存货总额（2025Q3）	超1700亿元	同比增长超11%[3]
渠道库存周转天数	1424天	需要近4年消化[4]
价格倒挂比例	约60%企业	800-1500元高端带最为严重[4]
行业产量（1-10月）	290.2万千升	同比下降11.5%，连续第9年下滑[5]

在这一背景下，

口子窖

与

水井坊

率先交出了令人担忧的年度成绩单：

企业	营收变化	净利润变化	特征
口子窖（603589.SS）	-	预降50%-60%[6]	白酒股首份年度预告，Q4可能首亏
水井坊（600779.SS）	同比下降42%	同比下降71%[7]	“第二只黑天鹅”，弱于券商预期

二、谁能稳住？——上市酒企综合竞争力评估

基于财务指标构建综合评分模型（满分120分），对主要上市酒企进行系统评估[0]：

上市酒企综合竞争力对比分析

综合评分排名

排名	酒企	综合评分	市盈率(P/E)	ROE	净利润率	营收增长
1	贵州茅台	115/120	19.1x	36.5%	51.5%	+6.3%
2	山西汾酒	100/120	17.0x	33.3%	32.7%	+5.0%
3	五粮液	95/120	14.3x	20.1%	34.6%	-50%
4	泸州老窖	90/120	13.5x	26.1%	42.1%	待公布
5	古井贡酒	75/120	14.8x	18.6%	22.6%	-34.7%
6	洋河股份	55/120	46.7x	4.1%	10.6%	-9.3%
7	水井坊	15/120	45.3x	-	-	-42%
8	口子窖	0/120	-	-	-	-

三、头部酒企竞争力深度解析

第一梯队：贵州茅台（600519.SS）

核心优势：

行业绝对龙头，财务指标全面领先[0][8]

盈利能力强
：净利润率高达51.51%，远超行业平均水平
现金流充裕
：流动比率6.62，速动比率5.18，财务弹性极佳
增长韧性足
：2025年前三季度营收1309.04亿元，同比增长6.32%[9]
品牌护城河
：飞天茅台批价虽有所调整，但仍保持千元以上价格带话语权
渠道改革加速
：i茅台上线飞天系列，推动渠道价格体系正常化[10]

2026年看点

：定价与渠道改革持续深化，库存去化与利润修复并重。

第二梯队：山西汾酒（600809.SS）

核心优势：

清香型龙头，高成长性与高盈利能力兼具[0][9]

业绩增长稳健
：前三季度营收329.24亿元，同比增长5.00%，是少数实现双增的酒企
盈利能力突出
：ROE 33.28%，净利润率32.73%，连续多个季度超预期
市场份额跃升
：2025Q3单季营收89.6亿元，阶段性超越五粮液跃居行业第二[9]
全国化布局深化
：青花系列持续放量，终端动销相对健康

2026年看点

：能否稳固行业第三地位，与"茅五汾"新格局的形成。

第三梯队：泸州老窖（000568.SZ）

核心优势：

低估值+高股息+高端定位[0]

估值最具吸引力
：市盈率仅13.51倍，处于历史低位区间
高端产品稳固
：国窖1573在千元价格带具有竞争力
低度化创新领先
：38度国窖1573成功开拓年轻消费群体[4]
分红回报可观
：近年持续高分红，股息率具吸引力

财务健康度

：债务风险低风险，财务态度中性，自由现金流健康[0]

2026年看点

：价格体系修复进度，以及低度产品全国化拓展。

第四梯队：五粮液（000858.SZ）

核心优势：

浓香型龙头，估值处于历史低位[0]

估值便宜
：市盈率14.32倍，市净率2.86倍
流动性充足
：流动比率4.59，财务稳健
改革推进中
：试点"厂商直配终端"模式，优化渠道效率

面临挑战

：2025年三季度营收与净利润同比下滑超50%[4]，短期承压明显

2026年看点

：普五价格企稳及渠道改革成效。

四、风险警示：中小酒企生存危机

水井坊与口子窖的困境

水井坊（600779.SS）

[7]：

大股东帝亚吉欧考虑出售中国资产，战略不确定性上升
预计全年净利润仅3.92亿元，同比下降71%，超预期恶化
第四季度净利润0.66亿元，同比下降接近70%
高管层调整频繁，战略执行力存疑

口子窖（603589.SS）

[6]：

传统"大商制"模式失效，渠道掌控力弱
高端"兼系列"品牌力不足，陷入"高不成、低不就"尴尬
实控人刘安省2025年减持套现超3亿元，市场信心受损
若全年净利润低至6.62亿元，将是上市以来首次季度亏损

行业出清加速

根据数据，2025年规上白酒企业数量减少超100家，行业集中度进一步提升[10]：

指标	2024年	2025年
头部6家酒企营收占比	约60%	近80%
头部6家净利润占比	约80%	近90%

五、2026年行业展望与投资策略

触底时间预判

阶段	时间窗口	关键观察指标
筑底期	2026上半年	库存去化进度、飞天茅台批价企稳
恢复期	2026下半年	商务需求恢复、宴席场景回暖
反弹期	2026 Q3起	酒企现金流改善、动销数据回升

机构观点

[4][5]：

开源证券：2026年二季度开始，酒企业绩增速在低基数背景下大概率逐季上行
中金公司：2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点将逐步清晰
华创证券：渠道及终端现金流改善或是周期见底更前瞻的信号

投资建议

核心配置（确定性高）

：

贵州茅台
- 行业标杆，改革红利释放，估值合理
山西汾酒
- 成长性最佳，全国化空间广阔
泸州老窖
- 低估值高股息，安全边际充足

谨慎关注（边际改善）

：
4.

五粮液

- 估值便宜，需观察改革成效

规避风险（基本面承压）

：

水井坊 - 外资股东不确定性，基本面仍在恶化
口子窖 - 渠道模式缺陷，Q4可能亏损
洋河股份 - 业绩大幅下滑，估值偏高

六、结论

在白酒行业深度调整期，

"强者愈强、弱者愈弱"的马太效应进一步凸显

。口子窖与水井坊的业绩暴雷绝非个例，而是中小酒企生存困境的缩影。

最能"稳住"的上市酒企：

梯队	酒企	稳住逻辑
第一	贵州茅台	品牌力最强、现金流最充裕、改革最坚定
第二	山西汾酒	成长性最佳、清香势能持续释放
第三	泸州老窖	估值最低、高股息提供安全边际
第四	五粮液	估值修复空间大，需观察改革成效