Thoma Bravo视角下的软件行业投资机遇分析

基于最新的市场数据和行业研究报告，我将为您深入分析Thoma Bravo的观点以及私募股权机构看多软件行业的投资逻辑。

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Thoma Bravo作为全球最大的软件投资机构之一，截至2025年9月30日，管理资产规模超过1810亿美元[1]。该公司近期的一系列大规模收购行动充分体现了其对软件行业的乐观态度：

收购标的	交易金额	业务领域	完成时间
Dayforce	123亿美元	人力资源与劳动力管理软件	2025年11月
Verint	20亿美元	AI驱动的客户体验自动化	2025年12月
PROS Holdings	14亿美元	AI驱动的SaaS定价和销售解决方案	2025年12月

这些交易不仅金额巨大，而且涵盖了人力资源管理、客户体验自动化、定价软件等高增长细分领域。特别是Dayforce的123亿美元收购案，是2025年最大的软件行业收购交易之一，充分体现了Thoma Bravo对成熟型SaaS企业现金生成能力的认可[2]。

Thoma Bravo近期完成了Verint与旗下Calabrio的合并，打造行业内最全面的AI驱动的客户体验平台。同时，PROS Holdings的B2B业务将与现有投资组合公司Conga合并，形成CPQ（配置、定价、报价）和合同生命周期管理领域的领导企业。这种"平台+附加收购"的策略表明，Thoma Bravo不仅在收购优质资产，更在积极整合产业链资源以创造协同价值[1]。

私募股权机构青睐软件行业的首要原因在于其独特的财务特征：

软件企业（尤其是SaaS公司）通过订阅模式获得稳定可预测的年度经常性收入（ARR），这种收入模式为私募股权投资者提供了高度的可视性和估值确定性。在宏观经济不确定性加剧的背景下，这种收入确定性成为重要的风险缓释因素。

软件企业的毛利率通常高达70-85%，远高于传统行业。更为关键的是，其资本支出要求相对较低，能够将大部分收入转化为自由现金流。根据Cherry Bekaert的2024年私募股权报告，软件公司在困难的环境中展现出更快的恢复能力，因为其业务模式主要依赖于智力资本而非重资产[3]。

领先的软件企业能够建立持久的竞争护城河，包括网络效应、数据积累、用户切换成本等。一旦形成市场领导地位，软件企业可以持续实现规模扩张，边际成本递减效应显著。

经历了2021-2022年科技股估值泡沫后，软件行业估值已大幅回归理性。根据Aventis Advisors的分析，截至2025年12月：

• 公开市场
  ：SaaS企业中位数EV/Revenue倍数已降至
  5.1倍
  ，较2021年峰值大幅回落[4]
• 私募市场
  ：并购交易中位数EV/Revenue倍数为
  3.8倍
  ，较2024年低点2.9倍有所回升[4]
• 长期均值
  ：2015-2025年长期退出倍数约为
  4.8倍营收
  ，优质标的可达8倍以上[4]

这种估值回归创造了私募股权机构所钟爱的"价值投资"机会——以合理价格收购高质量资产。

Accenture的研究表明，私募股权买卖双方的估值预期差距正在收窄，这使得更多交易能够顺利完成。对于软件资产而言，这意味着私募股权基金能够以更具吸引力的条款完成收购，同时为未来的退出创造更大的升值空间[5]。

生成式AI正在重新定义软件行业的竞争格局。2024年，私募股权和风投对GenAI领域的投资价值翻倍至560亿美元，平均融资轮规模从2023年的1.33亿美元飙升至2025年的4.07亿美元[3]。具有真正的AI原生能力或深度AI整合的软件企业正在获得估值溢价——那些能够将AI深度嵌入产品而非简单"包装"的软件公司正在脱颖而出。

无论经济周期如何，企业对软件和数字化解决方案的需求都是结构性的。从云计算迁移、物联网部署到AI应用，数据基础设施和软件需求持续增长。Blackstone以163亿美元收购AirTrunk等大型交易反映了私募股权对数字基础设施长期价值的坚定信心[3]。

与二级市场投资者不同，私募股权机构能够通过主动的运营管理创造价值。Thoma Bravo等机构拥有深厚的软件行业专知和运营专长，能够帮助被投企业优化产品策略、提升运营效率、加速并购整合。这种"控制权投资"模式使私募股权能够实现比单纯财务投资更高的回报。

私募股权基金通常拥有5-10年的投资期限，能够承受短期市场波动，专注于长期价值创造。这使得它们能够在市场低迷期以折价收购优质资产，然后在市场回暖时以更高估值退出或上市。

私募股权投资者可以利用其信贷平台和债务市场专长，为被投企业进行再融资，降低资本成本，释放现金流用于增长投资。例如，Thoma Bravo近期对Ping Identity的债务再融资帮助该公司节省了数百万美元的利息支出[6]。

基于Thoma Bravo和私募股权机构的投资逻辑，投资者可考虑以下策略：

• 高客户留存率（NRR>110%）
• 强大的单位经济效益（LTV:CAC比率健康）
• 差异化产品定位
• 真实的AI能力而非简单的AI概念包装

2025年的市场环境显示，投资者越来越重视运营效率。“40法则”（增长率+利润率≥40%）仍然是重要的估值驱动因素——每提高10个百分点的40法则评分，EV/Revenue倍数可提升约2.2倍[4]。盈利能力强且增长可持续的软件公司将获得估值溢价。

从近期交易来看，以下软件细分领域最受私募股权青睐：

• 人力资源管理（HCM）软件
• 客户体验与联络中心软件
• 定价与收益管理解决方案
• CPQ与合同生命周期管理
• 数据基础设施与分析平台

估值指标	当前市场水平	私募股权视角
EV/Revenue (公开SaaS)	5.1倍	优质资产仍具吸引力
EV/Revenue (私募并购)	3.8倍	较2024年低点回升
优质资产退出倍数	8倍以上	创造显著价值空间
收购溢价(私有化)	15-30%	公开市场可能低估

尽管私募股权机构普遍看多软件行业，投资者仍需关注以下风险：

利率环境、企业IT支出周期、经济衰退风险都可能影响软件企业的收入增长和估值。

AI领域的巨额投资能否转化为实际收入增长和利润率改善仍存在不确定性。

大型云服务商和科技巨头的竞争压力可能压缩中小软件企业的市场空间和利润率。

Thoma Bravo等私募股权机构对软件行业的乐观态度建立在一系列坚实的投资逻辑之上：软件企业具有可预测的收入模式、高利润率、强抗周期性和结构性增长动力；经历了估值回调后，当前估值水平为长期投资者提供了有吸引力的入场机会；AI和数字化转型趋势为行业注入了新的增长动力。

对于二级市场投资者而言，私募股权机构的买入行为可视为对软件行业基本面和估值的"背书"。投资者应重点关注具备真实竞争壁垒、实现盈利或正迈向盈利、拥有AI能力且估值合理的软件企业。同时，应保持对宏观经济环境和行业竞争格局变化的警惕，在风险可控的前提下把握这一投资机遇。

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[1] Thoma Bravo Official Website - Verint and PROS Holdings Acquisition Press Releases (https://www.thomabravo.com/press-releases/)

[2] Dakota - August 2025 Software & Technology Transactions Report (https://www.dakota.com/reports-blog/august-2025-tech-transactions-report)

[3] Cherry Bekaert - Private Equity Report: 2024 Trends & 2025 Outlook (https://www.cbh.com/insights/reports/private-equity-report-2024-trends-and-2025-outlook/)

[4] Aventis Advisors - SaaS Valuation Multiples: 2015-2025 (https://aventis-advisors.com/saas-valuation-multiples/)

[5] Accenture - 6 Trends Shaping the Private Equity Landscape in 2025 (https://www.accenture.com/us-en/blogs/business-functions-blog/private-equity-trends-2025)

[6] Tracxn - List of Acquisitions by Thoma Bravo (https://tracxn.com/d/acquisitions/acquisitions-by-thoma-bravo/)