丰田汽车私有化丰田工业交易分析：报价偏低引发争议

现在我已收集到足够的信息，为您提供这笔交易的深度分析。

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丰田汽车于2025年6月首次宣布通过旗下丰田不动产公司（Toyota Fudosan Co., Ltd.）对子公司丰田工业（Toyota Industries Corporation，简称TICO）发起收购要约，实现私有化[1][2]。交易报价从最初的

提高至，涨幅约15%[1]。按照修订后报价计算，交易总价值约为。

收购要约的截止日期为

，需获得简单多数（50%以上）投票权支持方可通过[1]。

埃利奥特管理公司作为丰田工业最大的独立股东（持股6.7%），对该交易提出了系统性质疑[2]：

质疑维度	具体内容
资产净值低估	丰田工业的内在净资产价值（NAV）估计超过 26,134日元/股 ，较修订报价高出约 40% [2]
市净率偏低	报价对应的市净率 低于1倍IFRS账面价值 [2]
核心业务估值过低	按核心业务EBITDA计算，报价仅为其1倍以下，核心业务价值应为约 2.2万亿日元 ，应归属股东而非收购方[2]
交叉持股价值未充分反映	丰田工业持有的丰田集团上市公司少数股权自原要约以来已增值约 40% ，但报价未充分体现[2]
同行业对标上涨	其投资的对标公司KION Group AG股价涨幅超过 50% [2]

值得关注的是，市场对该报价的态度似乎与埃利奥特的质疑存在分歧：

• 股价表现
  ：丰田工业股价在修订报价公布后
  高于
  收购价格[1]
• 收盘价格
  ：报价宣布次日收盘价为
  19,855日元/股
  ，较收购价高出约
  30%
  [1]
• 溢价幅度
  ：修订报价相对于公告时的市场价格仅溢价约
  15%
  [1]

这一现象表明市场参与者可能对18,800日元的报价持保留态度，或认为公司具有更高的内在价值。

估值指标	埃利奥特估算	丰田报价
内在净资产价值（NAV）	>26,134日元/股	18,800日元/股
相对NAV折价	-	约28%
预期 standalone 价值（2028年）	>40,000日元/股	-
相对账面价值	-	<1倍

埃利奥特指出此次交易存在严重的公司治理问题[2]：

1. "少数股东多数"门槛过低
   ：收购要约的"少数股东多数"条件仅要求**42%**的非丰田集团股份参与投票，远低于真正的少数股东多数标准[2]

2. 关联方计入问题
   ：丰田将电装（DENSO）、爱信（Aisin）、丰田通商等与交易明显存在利益关联的关联方计入少数股东基数[2]

3. 财务顾问利益冲突
   ：三菱UFJ摩根士丹利和SMBC日兴证券作为财务顾问，与收购方存在贷款关系，缺乏独立性[2]

特别委员会（SC）的意见仅得出交易"

"的结论，而未确认修订报价""[2]。这与东京证券交易所修订的《企业行为准则》要求存在差距。

影响层面	分析
投票参与率	被动投资者（约占投票权的19%）可能仅在价格高于市场价格时选择接受，目前报价与市价存在差距
埃利奥特的号召力	作为6.7%持股的独立股东，其反对立场可能影响其他机构投资者的决策
交易门槛	丰田集团已锁定约55%的投票权，只需再获得少量外部股东支持即可达成收购[1]

埃利奥特提出了"独立发展计划"（Standalone Plan），预测若丰田工业实施以下策略，到2028年股价可达

[2]：

1. 解除交叉持股
   ：在要约之外逐步解除与丰田集团的交叉持股
2. 改善核心业务利润率
   ：提升运营效率和盈利能力
3. 终止对汽车业务的过度投资
   ：将资源集中于自身核心业务
4. 实施股东导向的治理改革
   ：强化独立性和股东回报

据报道，在埃利奥特提出质疑后，丰田已表示

[3]。这表明丰田管理层对当前报价达成收购目标抱有信心。

，埃利奥特的质疑具有相当的说服力：

• 资产净值折价
  ：28%的NAV折价在大型私有化交易中属于较高水平
• 市场信号
  ：股价持续高于收购报价反映出市场对估值的保留态度
• 同业比较
  ：报价低于账面价值和EBITDA倍数均指向估值偏低

：

• 15%的市场溢价在私有化交易中属于正常或略低水平
• 丰田集团持股集中度较高，小股东议价能力有限

1. 短期影响
   ：可能降低收购的接受率，但考虑到丰田集团的锁定股份，
   交易仍大概率会通过

2. 中期影响
   ：此案例可能成为日本企业并购治理改进的催化剂，特别是在"少数股东多数"标准的执行方面

3. 长期影响
   ：若交易以当前价格完成，可能对日本股市吸引机构投资者产生负面影响

从纯估值角度分析，

，合理估值区间应为22,000-26,000日元/股。然而，考虑到日本企业并购的特殊股权结构（创始集团高度控股）以及丰田无意提价的明确表态，小股东的质疑恐难以改变交易结果。

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[1] 13D Monitor - Toyota Industries Takeover Offer Analysis (https://www.13dmonitor.com/ArchivedArticles.aspx)

[2] Elliott Investment Management - Elliott’s Perspectives on Toyota Industries (https://elliottletters.com/wp-content/uploads/Elliotts-Perpectives-on-Toyota-Industries-EN.pdf)

[3] 凤凰网财经 - 丰田无意提高私有化报价 (https://finance.ifeng.com/c/8qQ9fyLCE2S)